Норильский никель: дивидендная формула

Несмотря на резкий рост мировых цен на цветные металлы, котировки Норникеля после возобновления торгов на Мосбирже продемонстрировали достаточно умеренную динамику, что отражает вполне серьезные риски текущего года: логистические проблемы, санкции, возможная отмена дивидендов, рост издержек, угроза срыва инвестиционных проектов и др. В то же время мы позитивно оцениваем перспективы 2023 г. по двум причинам. Во-первых, российские цветные металлы вряд ли попадут под санкции, при этом цены на них сохранятся на высоком уровне. Во-вторых, ключевые акционеры Норникеля договорятся о новой дивидендной формуле, что снимет навес неопределенности. В нашем базовом сценарии вместо 60% EBITDA компания будет распределять 75% FCFF, однако вполне вероятно увеличение коэффициента выплат до 100% FCFF на фоне низкой долговой нагрузки. В первом случае в 2023 г. дивиденды составят 2 371 руб. на акцию (доходность 10,9%), во втором — 3 156 руб. на акцию (доходность 14,5%). На наш взгляд, в связи с незначительной вероятностью введения санкций против компании и высокой форвардной дивидендной доходностью мы устанавливаем рекомендацию «Покупать» для бумаг Норникеля с целевой ценой 25 726 руб.

Санкции. Ощутимой проблемой для Норникеля стал запрет на заход российских судов в ряд международных портов, что может вызвать временные перебои с поставками никеля и меди. В то же время драгоценные металлы (палладий, платина, золото), обеспечивающие 45% выручки, Норникель доставляет воздушным транспортом, имеющим возможность более гибко подстраиваться под санкционные ограничения. Таким образом, во 2-м квартале 2022 г. мы ожидаем некоторый спад продаж, преимущественно связанный с логистикой. Запрет на ввоз цветных металлов из России в США и ЕС может крайне болезненно ударить по доходам Норникеля, однако кажется маловероятным по причине высокой зависимости западных потребителей от российских поставок.

Состояние отрасли. Начало года отметилось резким ростом мировых цен на цветные металлы. Отдельно стоит отметить аномальный взлет стоимости никеля выше 100 тыс. долл. за т в моменте, что было связано с маржин-коллом по позиции крупного китайского игрока. Сейчас стоимость металла стабилизировалась на уровне 33 тыс. долл. за т, что почти в 2 раза выше среднего значения в 2021 г. Медь закрепилась выше 10 тыс. долл. за т, что также существенно выше прошлогодних уровней. На опасениях перебоев в поставках из России палладий взлетел до 3 500 долл. за унцию, однако быстро откатился до 2 200 долл. за унцию на фоне спада мирового производства автомобилей. Платина продемонстрировала схожую динамику и сейчас торгуется чуть ниже 1 000 долл. за унцию. Мы считаем текущую ценовую конъюнктуру крайне благоприятной для Норникеля: цены на никель и медь закрепились на многолетних максимумах, в то время как стоимость МПГ остается на высоких уровнях прошлого года.

FCFF. Показатель свободного денежного потока приобретает ключевое значение по мере наступления необходимости пересмотра старой дивидендной формулы. Несмотря на резкий рост доходов в результате ралли цен на цветные металлы, мы ожидаем умеренную динамику свободного денежного потока. Согласно нашим расчетам, FCFF в 2022 г. составит 5,7 млрд долл., в 2023 г. — 6,1 млрд долл. Негативное влияние на показатель в текущем году окажут два фактора: инвестиционная программа и оборотный капитал. Ранее Норникель ожидал резкий рост CAPEX в 2022 г. до 4 млрд долл., однако в текущей ситуации данный прогноз мог устареть. Компания заявила о сдвиге сроков ряда проектов, однако при этом возрастут расходы на импортную составляющую инвестиционной программы. Также в 2022 г. мы ожидаем отток средств в оборотный капитал, связанный с ростом запасов и дебиторской задолженности.

Долговая нагрузка. Во 2-м полугодии 2022 г. Норникель не осуществлял выплату дивидендов, в связи с чем чистый долг снизился до 4,9 млрд долл., а значение чистый долг/EBITDA — до 0,5х. В январе 2022 г. были выплачены дивиденды за 9 месяцев 2021 г. (3,2 млрд долл.), однако под сомнением остаются финальные дивиденды за 2021 г. и промежуточные за 2022 г. (согласно нашим расчетам, 4,9 млрд долл. в совокупности). Мы допускаем, что компания откажется от данных выплат в связи с затрудненностью международных платежей и геополитической неопределенностью. В таком случае чистый долг на конец текущего года вместо 7,4 млрд долл. составит лишь 2,5 млрд долл., что позволит сформировать значительную денежную «подушку» (около 7,5 млрд долл.) и откроет путь к обсуждению более щедрой дивидендной формулы.

Дивидендная формула. Согласно текущему акционерному соглашению, истекающему 1 января 2023 г., Норникель выплачивает на дивиденды 60% EBITDA при значении чистый долг/EBITDA ниже 1,8х. Менеджмент компании неоднократно предлагал перейти на выплату 50-75% FCFF, что в виде исключения было сделано по итогам 2020 г. Изменение формулы, на наш взгляд, является оправданным шагом и позволит избежать роста долговой нагрузки. Однако коэффициент выплат кажется нам слишком консервативным. Норникель обладает достаточно низким значением чистый долг/EBITDA на уровне 0,5х. При схожей долговой нагрузке АЛРОСА распределяет на дивиденды 70-100% FCFF, а НЛМК — не менее 100%. Таким образом, мы полагаем, что Норникель имеет возможность выплачивать акционерам весь свободный денежный поток без ущерба долгосрочной финансовой устойчивости.

Дивиденды. Совет директоров Норникеля должен дать рекомендацию по финальным дивидендам за 2021 г. в апреле. Согласно нашим расчетам, при текущем валютном курсе и распределении 60% EBITDA выплата составит 1 728 руб. на акцию (доходность 7,9%). Однако мы допускаем, что в целях наращивания ликвидности компания откажется от финальных дивидендов за 2021 г. и промежуточных за 2022 г. (983 руб. на акцию). На наш взгляд, следует ориентироваться на выплаты в 2023 г., когда геополитическая обстановка стабилизируется. В следующем году Норникель должен выплатить финальный дивиденд за 2022 г. и промежуточный за 2023 г. (всего 2 371 руб. на акцию, доходность 10,9%). В базовом сценарии мы закладываем коэффициент выплат на уровне 75% FCFF, однако допускаем распределение 100% FCFF, что обеспечит дивиденд в размере 3 156 руб. на акцию с доходностью 14,5%.