Распадская: Возросшие риски

С возобновлением торгов на Московской бирже акции Распадской начали стремительно восстанавливаться после февральского падения. Однако на фоне новостей Евраза об отмене выделения угольных активов бумаги компании вновь потеряли в цене. Мы полагаем, что в текущем году снижение котировок оправдано в связи с реализацией целого ряда существенных рисков: санкционное давление, приостановка дивидендных выплат, рост издержек, отмена выделения из Евраза и возможное ухудшение корпоративного управления. В то же время мы считаем, что бумаги Распадской остаются привлекательными на долгосрочном горизонте. Низкая доля продаж в Европу позволит компании избежать серьезных потерь в случае запрета на экспорт угля в Евросоюз, а рекордно высокие цены на угольную продукцию в 2022 г. приведут к бурному росту финансовых показателей. На фоне низкой долговой нагрузки у компании не возникнет проблем с возобновлением дивидендных выплат, которые внутри 2023 г., согласно нашим расчетам, могут составить 127 руб. на акцию с доходностью 34%. Мы устанавливаем рекомендацию «Покупать» для акций Распадской с целевой ценой 605 руб.

Санкции. Евросоюз заявил об отказе от ввоза угля из России с августа 2022 г. на 4 млрд евро. Пока нет точного понимания, коснулись санкции коксующегося угля или же они распространятся только на энергетический. Так или иначе, для Распадской последствия не будут критичными, поскольку на рынок Европы приходится лишь 11% выручки компании, в то время как остальная доля распределяется между Россией (57%) и Азией (32%).

Финансовые показатели. Во 2-ом полугодии 2021 г. финансовые результаты Распадской выросли в разы относительно уровня прошлого года. В 2022 году мы ожидаем дальнейшее увеличение цен реализации компании в среднем на 48%, основным драйвером которого будет рост экспортных цен (на 80-90%). На внутреннем рынке угольщикам рекомендовано фиксировать цены, поэтому ценовая динамика окажется более скромной (рост на 20-30%). Согласно нашим расчетам, наращивание добычи до 25,5 млн т на фоне ралли мировых цен на коксующийся уголь в 2022 г. приведет к росту выручки и EBITDA Распадской на 62%, FCFF — на 82%.

Состояние отрасли. На данный момент стоимость коксующегося угля FOB Австралия, являющегося ключевым бенчмарком Распадской, превысила 600 долл. за то, что в 6 раз выше уровней апреля 2021 г. Основными драйверами роста цен стал высокий спрос на металлургический уголь на фоне ограниченного предложения, связанного с перебоями в поставках. В то же время опасения вызывает мировое производство стали, снижающееся 6 месяцев подряд. В феврале 2022 г. выплавка стали сократилась на 5% г/г, до 142,7 млн т, при том, что на пике в мае 2021 г. показатель достигал 174,2 млн т. В связи с замедлением спроса мы ожидаем охлаждение рынка коксующегося угля и коррекцию цен в 2023 г.

Аналоги. После консолидации угольных активов Евраза Распадская стала одной из лидирующих публичных компаний по объему добычи коксующегося угля. С учетом возобновления работ на шахте «Межегейуголь», а также планов по наращиванию открытой добычи, компания имеет все шансы обогнать Teck в 2022 г. и занять 2-е место в мире. С форвардным показателем EV/EBITDA 2023П 2,2х Распадская сильно недооценена относительно медианного значения по отрасли 3,9х, а также ближайших аналогов Alpha Metallurgical (4,4x) и Coronado (3,8x). Мы полагаем, что Распадская должна оцениваться выше, однако дисконт к аналогам все равно сохранится на фоне низкой ликвидности, закрытости российского рынка для иностранного капитала, санкций и рисков корпоративного управления.

Выделение. В начале апреля 2022 г. Евраз заявил об отмене выделения угольных активов, ранее консолидированных на базе Распадской, так как сделка стала технически невозможной на фоне санкций против компании. Пока Распадская остается публичной компанией третьего эшелона с низкой ликвидностью и free-float на уровне 7%, однако мы отмечаем риск полной консолидации Евразом. Для этого Евразу необходимо увеличить эффективную долю в Распадской с текущих 93,2% до 95%, чтобы провести принудительный выкуп по средневзвешенной за 6 месяцев цене, на данный момент составляющей 420 руб. (на 14% выше текущей). В прошлом Евраз наращивал долю в Распадской двумя способами: через непосредственную скупку бумаг с рынка и инициацию выкупов. Сейчас Распадской достаточно выкупить 2% УК, или 13 млн собственных акций (около 60 млн долл.), чтобы эффективная доля Евраза превысила 95%. Вполне вероятно, что выкуп будет проведен по цене выше текущей в целях мотивации миноритариев к участию в байбэке.

Связанные займы. Еще одним риском корпоративного управления помимо консолидации Евразом является выдача займов связанным сторонам. В 2018-2020 гг. Распадская, имея на балансе значительный объем кэша (более 600 млн долл.), активно выдавала займы Евразу и его дочерним предприятиям. Данные займы были возвращены с процентами (зачастую в течение нескольких месяцев), однако их выдача происходила на фоне весьма скромных дивидендов. Так, за 2019 г. Распадская направила на выплаты акционерам 53 млн долл. при общей сумме связанных займов 332 млн долл. Мы полагаем, что в условиях временной приостановки дивидендов компания вновь может вернуться к практике связанных займов как одного из способов распределения капитала.

Дивиденды. В результате обострения геополитической ситуации Распадская отказалась от выплаты финальных дивидендов за 2021 г. Мы полагаем, что вполне вероятна отмена и промежуточных выплат за 2022 г. (78 руб. на акцию согласно нашим расчетам), что вполне оправдано в условиях высокой неопределенности, однако будет негативно воспринято рынком. Обладая околонулевой долговой нагрузкой со значением чистый долг/EBITDA 0,02x, компания имеет неплохие шансы возобновить выплаты в 2023 г. после нормализации геополитической обстановки. Согласно нашим расчетам, в 2023 г. Распадская может выплатить финальный дивиденд за 2022 г. (68 руб. на акцию) и промежуточный за 2023 г. (59 руб. на акцию). Таким образом, совокупные выплаты составят 127 руб. на акцию, что обеспечит значительную доходность на уровне 34% к текущим котировкам.