МОСКВА, 21 дек — ПРАЙМ. Сейчас-то мы знаем, что, когда аналитики публиковали свои прогнозы на 2020 год, в китайском городе Ухань уже распространялся вирус, который сделает все оценки неактуальными. Сильнее всех не повезло главному аналитику Credit Suisse по американскому рынку акций Джонатану Голубу: 21 января он повысил свой прогноз по индексу S&P 500, сочтя, что тот завершит 2020 год на уровне 3600 пунктов.
В то время многие аналитики, в том числе и автор этой статьи, не приняли угрозу Covid-19 всерьез. Но допустим, что Голуб верно оценил бы эпидемиологические последствия и угадал, что экономика будет повержена в одну из худших рецессий за несколько веков. Нашелся бы хоть один человек, который в таких обстоятельствах рискнул бы назвать его оптимистичный прогноз излишне осторожным? А между тем S&P 500 завершает год на 100 пунктов выше той отметки, которую предсказывал Голуб.
"Мы считали, что хуже, чем в 2008–2009 годах быть не может, – признался Голуб. – Но на фоне 2020 года тот финансовый кризис – лишь цветочки. И тем не менее котировки на рынках так высоки".
Десятки инвесторов и банковских аналитиков публикуют рыночные прогнозы, но сочетание факторов в 2020 году оказалось столь необычным, что, насколько можно судить, не угадал никто: экономические показатели и прибыль компаний оказались существенно хуже прогнозов, а цены акций – гораздо выше, по крайней мере в США.
События, которые происходят раз в столетие, по определению сложно предугадать. Но главный урок 2020 года в том, что недостаточно верно оценить фундаментальные факторы. В этом году важны были не только финансовые показатели, то и скорость, и масштаб реагирования правительств и центральных банков, а также понимание того, что американский рынок акций не отражает реальную ситуацию в экономике.
Из тех средств, что Вашингтон выделили потребителям, значительный объем был направлен на сбережения. Вместе с тем необычайные усилия Федеральной резервной системы по снижению процентных ставок и доходности облигаций привели к тому, что эти сбережения были направлены в рисковые активы.
Но дело не только в денежных потоках: динамика на фондовом рынке США в этом году во многом объясняется его структурой. Акции технологических компаний и других компаний роста, развивающих революционные технологии, вырвались вперед благодаря низкой облигационной доходности, поскольку значительная часть прибыли от их бизнеса придется на будущие периоды. Многие из таких компаний выиграли от режима самоизоляции и перехода многих занятий в онлайн-формат. Акции компаний, чувствительных к пандемии, например нефтегазовых корпораций, торговых центров, туристических и досуговых бизнесов, напротив, обвалились, несмотря на денежно-кредитную и налогово-бюджетную поддержку.
Будь дело только в государственной помощи, европейские рынки акций выросли бы столь же заметно. Однако, несмотря на то, что доходность местных долгосрочных государственных облигаций еще ниже, чем в США, а правительства не скупились на госпомощь, британский FTSE 100 в долларовом выражении потерял в этом году 11%, а французский CAC 40 вырос лишь незначительно. Оба индекса ощущают нехватку инновационных технологических компаний и этим отличаются от S&P 500, сумевшего набрать 15%, и Nasdaq-100, который вырос на 46%.
Конечно, всякий крепок задним умом. По словам Голуба, инвесторам стоит запомнить, что с 2008 года регуляторы крепко усвоили: чем раньше они примут меры в случае кризиса и чем обширнее они будут, тем лучше.
"Это означает, что в будущем риски рыночного падения в случае рецессии будут смягчаться, а мультипликаторы на фондовом рынке будут чуть выше", – говорит Голуб.
Понять, почему при такой слабой экономике котировки акций так высоки, помогает и рынок корпоративных облигаций. Обычно в период рецессии ФРС резко снижает процентные ставки, и доходность казначейских облигаций падает, зато доходность спекулятивных облигаций растет, так как инвесторы требуют большего превышения над доходностью гособлигаций в качестве компенсации за угрозу дефолта.
В этом году упала не только доходность казначейских облигаций, но и премия за риск, то есть разница между доходностью рисковых облигаций и доходностью гособлигаций с одинаковым сроком погашения. В результате доходность наиболее рисковых облигаций с рейтингом "ССС" опустилась ниже 9%, тогда как в начале года составляла 11,8%.
Для акций эквивалент такой низкой доходности – завышенная оценка. Если вы считаете, что один показатель чрезмерен, с другим, вероятно, тоже что-то не так.
Голуб опасается избыточного роста котировок в краткосрочном периоде, но ждет, что 2021 год S&P 500 завершит на уровне 4050 пунктов (другие аналитики более оптимистичны: так, Goldman Sachs называет уровень в 4300 пунктов). После Covid-19 экономика, по прогнозу Голуба, окажется в фазе роста, соответствующей середине экономического цикла. Прибыль вырастет, оценочные мультипликаторы снизятся.
Коварство уходящего года в том, что его наследие может помешать нормальному восстановлению. Объем непогашенных долгов вырос; неясно, как изменилось поведение потребителей и как быть с работой в офисе; малый бизнес держится из последних сил. Но из-за оглушительного успеха технологических корпораций и им подобных фондовые индексы не учитывают эти риски. Возможно, в следующем году участники рынка начнут обращать внимание на фундаментальные факторы, а, возможно, все вновь затмит денежно-кредитная и налогово-бюджетная политика. В любом случае, сегодняшние прогнозы почти наверняка вновь окажутся ошибочными.
— Автор James Mackintosh, James.Mackintosh@wsj.com; перевод ПРАЙМ, +7 (495) 645-37-00, dowjonesteam@1prime.biz
Dow Jones Newswires, ПРАЙМ
