МОСКВА, 23 июл — ПРАЙМ. Инфляция оказалась не только под пристальным взглядом мировых центральных банков, в том числе и Банка России, но и граждан. О том, зачем необходимо учитывать рост цен на жилье и аренду при оценке параметров инфляции, что влияет на курс рубля и какое изменение ключевой ставки ЦБ можно ожидать уже в пятницу, рассказал агентству Прайм главный экономист аналитического департамента "ВТБ Капитал" по России и странам СНГ Александр Исаков в беседе с Еленой Лыковой.
- Банк России 23 июля проведет заседание. На ваш взгляд, какое решение может принять ЦБ и с чем оно может быть связано? Как решение может повлиять на курс рубля и на динамику фондового рынка (на индексы на рынке акций и на доходность гособлигаций)?
— Экономисты, оценивая возможные изменения денежно-кредитной политики, движутся между двумя полюсами: макроэкономическими данными и сигналами, которые дает Банк России. Когда сигналы не очень сильные, макроэкономических данных достаточно, чтобы понять политику регулятора. Сейчас прогноз очень близко к полюсу, когда консенсус фактически полностью сформирован сигналами ЦБ РФ.
Инфляция в России примерно на 2,5 процентных пункта выше целевого уровня. У крупных развивающихся стран со сходной денежно-кредитной политикой — Банк России публикует перечень в основных направлениях денежно-кредитной политики, докладах, — отклонение инфляции от цели в 2 процентных пункта — это в целом норма. У каких-то стран отклонение чуть больше, у других — меньше, а у большинства — близкое к нашему уровню.
Страны со сходным с российским уровнем доходов граждан имеют относительно высокую долю продуктов питания в потребкорзине. При этом цены на продовольствие в значительной мере определяются на мировом рынке, динамикой валютных курсов — это общий фактор для нашей группы стран. Соответственно, ситуации с инфляцией здесь близкие. В непродовольственном сегменте колебания цен также по природе схожи, ведь проблемы с поставками комплектующих — это не внутренняя история одной страны.
При этом, если посмотреть на то, как эта одинаковая макроситуация транслируется в решения центральных банков, то в Банк России проводит опережающую нормализацию денежной политики: если не брать Турцию и Аргентину с их значительными всплесками инфляции, то в нашей группе более чем на 100 базисных пунктов от минимума прошлого года ключевую ставку повысили лишь две страны — Бразилия и Украина.
Сигналы регулятора свидетельствуют о широком диапазоне возможных решений по итогам этого заседания. Можно говорить, что Банк России реагирует на инфляцию уже с большим опережением. Думаю, что повышение на 50 базисных пунктов — минимум в консенсус-прогнозах — в большей мере соответствует уже проделанному пути и в то же время оставляет большее пространство на перспективу, то есть возможность в будущем квартале подстроиться под ситуацию в экономике, если будет необходимость. Короткое резюме такое: ЦБ РФ уже сделал сильно больше, чем развивающиеся страны со сходным размером шока, — это тоже нужно учитывать.
- Какой уровень инфляции вы ожидаете до конца года? Вышли ли мы в РФ на пик по инфляционным ожиданиям и стоит ли ожидать августовской овощной дефляции?
— По итогам 2021 года мы ожидаем роста цен на 6,0-6,2%. В августе прогнозируем снижение цен по общей корзине в пределах минус 0,1-0,2% и такого же снижения или близкого к нулю изменения — в сентябре. Консенсус-прогноз по инфляции несколько более позитивен, консенсус по Bloomberg — 5,5%, Минэкономразвития прогнозирует 5-процентный рост цен. Но мы считаем, что ценовой шок будет чуть более продолжительным, главным образом потому, что есть большой — по историческим меркам — сохраняющийся разлет между ценами производителей продовольствия и той долей роста, который уже транслировался в цены на полках магазинов. Думаю, что в пятницу в обновленной оценке Банка России мы увидим прогноз по инфляции около 6%, то есть выше консенсуса.
- Стоит ли рост цен на жилье учитывать при оценки параметров инфляции?
— Я большой сторонник скорейшего учета цен на жилье в расчете индекса инфляции. Это жизненно важно.
Прежде всего, это вопрос корректного отражения в индексе цен, важных для граждан.
Если вы следите за экспертным обсуждением инфляционных ожиданий, вы видите, что очень часто, когда мы обсуждаем большое расхождение между регистрируемыми опросами восприятия роста цен и фактической статистикой общепринятым объяснением является то, что в опросах граждане говорят о ценах товаров повседневного потребления, продовольствии в магазинах.
Это отчасти верно, но является лишь гипотезой и требует дополнения с учетом опыта последних лет. Мы видим, что периоды повышенных инфляционных ожиданий очень сильно коррелируют с периодами быстрого роста цен на жилье. Очевидно, цены на жилье людей волнуют не меньше, чем цены на продукты или одежду.
С точки зрения калибровки денежной политики, это принципиальный вопрос, потому что она опирается на эти же замеры инфляционных ожиданий и важно разобраться, какую здесь роль играют цены на покупку жилья и на аренду.
Это не ключевой момент, но важный для понимания. По нашим оценкам, если бы официальный индекс цен учитывал цены жилья, то сами изменения в направленности денежной политики могли бы оказаться плавнее, поскольку инфляция жилья обычно движется в противофазе с крупными группами других товаров: снижается в периоды негативных шоков, когда иные цены растут, и растет, когда инфляция других групп сдержанная.
- На ваш взгляд, откуда россияне берут деньги на жилье, в том числе ипотечное?
— Это в основном денежные сбережения плюс сбережения в форме имеющегося жилья, часто ведь при приобретении нового жилья мы продаем прежнее, в том числе с использованием ипотеки.
- Какие цены на нефть вы ожидаете?
— Мы считаем, что долгосрочное равновесие по нефти находится в диапазоне 50-60 долларов за баррель Urals. Структурно мы в свои прогнозы закладываем возвращение в этот диапазон. Мы видим, что в общем смысле официальные прогнозы хорошо согласуются с таким подходом в последние годы.
- Альянсу ОПЕК+ наконец удалось договориться. На ваш взгляд, удастся ли ОПЕК+ договориться и в следующий раз? Как объемы добычи могут повлиять на ВВП России?
— Судя по опыту последних нескольких лет, это соглашение оказалось гораздо более устойчивым, чем консенсус ожидал. Для экономики России последние цифры, о которых договорились страны с точки зрения роста добычи, положительные для прогнозов по росту как в этом, так и в следующем году. Здесь важны именно физические объемы добычи. Ранее мы ожидали, что рост ВВП РФ в 2021 году составит 3,8%, а в 2022 году — 1,8-2%. Новые параметры сделки увеличат рост на +0,1-0,2пп в этом году и на порядка 0,5пп в следующем.
- Минэкономразвития на прошлой неделе представило промежуточный вариант прогноза социально-экономического прогноза. Оценка рост ВВП повышена до 3,8% в 2021 году. За счет удастся показать такой рост? Видите ли вы предпосылки того, чтобы российская экономика росла выше 3%, начиная с 2022 года и дальше (такой ориентир заложен в прогнозе МЭР)?
— Мы говорили, что повышение лимитов добычи, согласованных ОПЕК+, дает основание для более оптимистичного прогноза. Плюс деловая активность по большинству секторов по сравнению с прошлым годом восстанавливается. Думаю, что прогноз в 3,8% — разумная, хорошая оценка, но, скорее всего, будет немного больше. Мы сейчас ожидаем годового роста ВВП в 3,9-4%. На следующий год наша оценка — порядка 2,3-2,5%. Это связано с тем, что у секторов экономики, которые с третьего квартала 2020 года по июнь 2021 года возвращались к доковидным показателям, с третьего-четвертого кварталов 2021 года потенциал быстрого догоняющего роста будет исчерпан. По нашей оценке, прирост показателей по отраслям во второй половине года будет идти несколько медленнее. К более устойчивым, близким к исторической норме в 2,3-2,5% показатели вернутся в следующем году.
- Минфин пересмотрел структуру ФНБ и отказался от доллара. На ваш взгляд, как это сказалось на курсе пар доллар-рубль и евро-рубль? И как покупки валюты ЦБ в пользу Минфина влияют на динамику рубля?
— Зеркалирование дополнительных нефтегазовых доходов Банком России оказывает определяющее влияние на равновесие на российском валютном рынке, особенно в условиях, когда нефть находится сравнительно далеко от равновесной цены, определенной бюджетным правилом. Это большой стабилизирующий фактор.
Что касается ребалансировки структуры ФНБ, то она в первом приближении не влияет на курс.
- Какие сейчас основные факторы влияют на динамику рубля?
— Очень большая доля волатильности рубля определяется новостями или изменением представлений о том, как наша экономика будет расти в следующие 12-18 месяцев, а ее рост в том числе сильно связан с эпидемиологической ситуацией, мерами реагирования на нее. Это типично для всех развивающихся и развитых стран и для курсов их валют. Например, в зависимости от изменений в прогнозах относительных темпов роста США и Еврозоны заметно меняется равновесие в паре евро-доллар.
Второй фактор — это опасения по поводу различного рода внешнеполитических ограничений, которые влияют на российскую риск-премию. Но за последние несколько лет рынки привыкли, что геометрия этих внешних шоков одинакова: за всплеском опасений идет постепенная нормализация, адаптация к новым условиям. Как результат — риск-премия понемногу снижается. Например, сейчас уровень российских CDS (финансовый своп для страхования от кредитного риска — ред.) чуть выше 80бп, что близко к исторической норме.
Третий фактор, оказывающий влияние на динамику курса рубля, — изменение ставок в рублях — прежде всего изменения в ожидания траектории ключевой ставки Банка России.
- Индекс Мосбиржи и ведущие индексы США котируются недалеко от исторических максимумов. Также все безоблачно на фондовых рынках? Чего стоит ожидать до конца 2021 года или до середины 2022 года?
— Во многом рынок акций движется вместе с ожиданием по доходам компаний: отечественный рынок тесно связан с сырьевым, потребительским и еще с несколькими циклами, например, циклом в ставках для банков и экономической активности для розницы и транспортного сектора. Эти три направления до конца года будут двигаться разнонаправленно. Например, для большинства компаний, ориентированных на потребителя, следует закладывать дальнейшую нормализацию потребительской активности, и они должны от этого дополнительного спроса выигрывать.
- Последнее время мы наблюдаем отток иностранных инвесторов с рынка облигаций, а некоторые данные, например, данные EPFR показывают, что и с рынка акций. Это временный отток или есть более серьезные риски, которые заставляют иностранных инвесторов уходить с рынка. Насколько сейчас иностранным фондам интересны российские активы?
— Присутствие нерезидентов на рынке для разных классов активов очень разное Для более точной оценки ситуации необходимо повышение качества данных по оттокам-притокам нерезидентов на рынке акций п. Например, если по рынку ОФЗ есть оперативные данные, в том числе ежемесячная статистика Банка России, то по рынку акций наблюдаемость этих потоков существенно меньше. С учетом имеющейся рыночной инфраструктуры, мы должны бы иметь более качественную и оперативную статистику по акциям.
Что касается самого тренда изменения доли нерезидентов, то июньские цифры по ОФЗ стабильны. Выхода нерезидентов из суверенного долга не наблюдается — в июне общая позиция выросла до 2,9 трлн рублей — это примерно уровень начала 2020 год. Есть сокращение их доли, и это объясняется размещениями, на которых иностранные инвесторы менее активны. Так что говорить о выходе нерезидентов из российских активов, как о масштабном феномене, по нашей оценке, нельзя.
