Вчера Транснефть (BB+/Ba1/-) опубликовала финансовые результаты по МСФО за 4 кв. 2015 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании. Показатель EBITDA упал на 10,4% кв./кв. в основном из-за роста в несколько раз прочих операционных расходов. Несмотря на падение рентабельности, компании удалось сгенерировать положительный свободный денежный поток. Долговая нагрузка увеличилась незначительно с 0,9х до 1,1х Чистый долг/EBITDA.

Неприятным сюрпризом стало создание резервов, в том числе, под возможные потери средств, находящихся на счетах банков с отозванными лицензиями (Внешпромбанк и банк Интеркоммерц). На конец 2015 г. объем средств Транснефти на счетах этих банков составлял 19,2 млрд руб. Тем не менее, несмотря на "заморозку" существенных денежных средств, у Транснефти нет каких-либо проблем с ликвидностью: на счетах и депозитах компании на конец 2015 г. накоплено более 460 млрд руб., что в разы превышает краткосрочный долг (81,5 млрд руб.). В 2016 г. Транснефть может самостоятельно обеспечить инвестиционную программу (326 млрд руб.) и дивидендные выплаты (3 млрд руб.).

Рентабельность по EBITDA (без учета операций по реализации сырой нефти в Китай) сократилась с 54,6% до 48,1%. Причиной падения стал традиционный сезонный рост прочих операционных расходов с 6,7 млрд руб. до 16,7 млрд руб. Увеличились также расходы на материалы с 6 млрд руб. до 9,4 млрд руб. В целом по итогам 2015 г. рентабельность снизилась с 57,5% в 2014 г. до 54,8%.

В 4 кв. 2015 г. свободный денежный поток вышел в положительную зону и составил 225 млн руб. Капитальные вложения выросли на 55% кв./кв. до 117,5 млрд руб. По итогам года капвложения составили 324 млрд руб., что на 21% выше уровня 2014 г. В 2016 г. Транснефть планирует вложить 326 млрд руб. Мы не исключаем, что сроки ввода новых проектов могут быть сдвинуты из-за корректировок нефтяных компаний в своих планах по разработке месторождений.

Евробонд TNEFT 18 выглядит справедливо оцененным, котируясь с дисконтом 70 б.п. к GAZPRU 19. Альтернативой являются номинированный в евро выпуск SIBNEF 18. Отметим, что Транснефть находится под финансовыми санкциями США/ЕС.