Непредсказуемость и непоследовательность заявлений Белого дома относительно своих планов в области торговой политики остается одним из ключевых источников нестабильности на мировых финансовых рынках. Не успел индекс S&P500 начать восстанавливаться после комментариев президента Дональда Трампа, которые рынок воспринял как определенное смягчение позиций США в вопросе ограничения китайских инвестиций, как советник Трампа Ларри Кадлоу заявил, что ни о каком смягчении речи не идет. В итоге вчера S&P500 потерял 0,86% и в данный момент торгуется всего на 1% выше уровней начала года.

Главная опасность заключается в том, что подобная непредсказуемость снижает уверенность инвесторов и бизнеса, чем увеличивает риски для американской и мировой экономики. Тезис о синхронном восстановлении мирового экономического роста становится все менее релевантным. Ввиду неопределенности будущего мировой торговли, растущих рисков для китайской экономики, роста процентных ставок в ряде развивающихся стран и негативных последствий укрепления доллара развивающиеся экономики, которые в период с 2010 по 2017 г. обеспечили около половины прироста глобального ВВП, начинают терять свое место лидера мирового экономического роста.

Все эти проблемы пока не особенно коснулись американской экономики, не в последнюю очередь благодаря фискальной экспансии. Однако фискальная политика нынешней администрации может быть сопряжена со своими издержками в виде более высокой инфляции (которая может оказаться еще выше из-за активного введения таможенных пошлин) и слишком быстрого увеличения федерального долга, о чем на этой неделе напомнило Бюджетное управление Конгресса США. Велика вероятность, что за нынешним эпизодом смягчения американской фискальной политики последует достаточно длительный период ужесточения. Что касается экономик еврозоны и Японии, то в их случае пик экономического цикла уже пройден. 

В Европе накопилось достаточно проблем, которые станут предметом обсуждения на открывающемся сегодня в Брюсселе саммите ЕС. Один из ключевых вопросов, который заметно подорвал позиции канцлера Германии Ангелы Меркель, связан с проблемой иммиграции. Углубление евроинтеграции маловероятно. Страны Центральной и Восточной Европы сильно расходятся с Брюсселем в вопросах иммиграционной политики. 

Франции и Германии не удается прийти к компромиссу относительно будущего формата валютного союза. Однако в отсутствие бюджетного и банковского союзов валютный союз остается полумерой. Между Римом и Брюсселем также назревает конфликт, поскольку Италия не хочет следовать ограничениям, накладываемым на нее ее членством в Евросоюзе.

Необходимо признать, что политический климат в Евросоюзе изменился. Несогласие с навязываемой Брюсселем необходимостью ужесточения бюджетной политики и утрата национального суверенитета над собственной экономической политикой стали причиной активного подъема так называемых популистских антиевропейских сил. Экономические проблемы ЕС усугубляются слабостью европейской банковской системы, отражением которой является падение до рекордных минимумов котировок акций Deutsche Bank. Рассчитываемый провайдером Stoxx индекс европейских банков с начала февраля упал приблизительно на 20%. Более того, в широком европейском индексе Stoxx 600 банки с начала года показывают худшую динамику среди всех секторов. Сегодня Федрезерв публикует вторую часть отчета о стресс-тестировании американских банков, результаты которого наверняка будут разительно отличаться от того, что мы видим в Европе. 

Еще одной долгосрочной проблемой для еврозоны является демография. В своем последнем экономическом бюллетене ЕЦБ пишет о том, какие сложности создает для бюджета еврозоны старение населения. По оценкам Евростата, с 2016 г. по 2070 г. доля пожилого неработающего населения (65 лет и старше) по отношению к населению трудоспособного возраста вырастет на 20 пп, достигнув к концу прогнозного периода 52%. ЕЦБ отмечает, что старение населения может иметь негативные последствия для госдолга и потенциала экономического роста. Как ожидается, в 2017–2070 гг. совокупные расходы еврозоны, связанные со старением населения, вырастут на 1,1% как доля ВВП. Пиковых значений эти расходы достигнут в начале 2040-х гг. и, как ожидается, самыми высокими они будут в Бельгии, Люксембурге, Австрии и Финляндии (более 30% ВВП). Общая сумма расходов, связанных со старением населения, складывается прежде всего из пенсионных выплат (особенно в Германии), расходов на здравоохранение и долгосрочный уход. По оценкам ЕЦБ, темпы роста общей производительности факторов производства, которая является основным локомотивом роста потенциального ВВП в долгосрочной перспективе, составят 1% в год при уровне структурной безработицы в среднем около 6,8%. Основной вывод состоит в том, что в будущем вклад еврозоны в глобальный экономический рост будет незначительным, и, скорее всего, ей предстоит стагнация. Экономических аргументов в пользу нахождения в составе валютного союза остается все меньше, и все больше стран хотят из него выйти. Даже Мартин Вульф в проевропейской Financial Times описывает идею евро как провальную, отмечая, что единая валюта не привела к желаемой экономической стабильности, а лишь стала источником разногласий. 

В опубликованном вчера Отчете о финансовой стабильности Банка Англии отмечается, что риски глобальной нестабильности выросли и остаются значительными. Банк Англии обращает внимание на рост доходностей итальянских гособлигаций, который свидетельствует об увеличении рисков в еврозоне и подчеркивает уязвимость, обусловленную высоким уровнем госдолга и взаимозависимостью банковской системы и государственных финансов внутри валютного союза. Около 25% государственного долга Италии сосредоточено на балансах итальянских банков, на долю которых приходится около 80% общего объема кредитов нефинансовым организациям Италии. Между тем до конца 2020 г. стране предстоит погасить госдолг в размере примерно 740 млрд евро (43% ВВП). Банк Англии также обращает внимание на осложнение ситуации с долларовым фондированием, о котором мы также упоминали в наших недавних обзорах. С апреля произошел отток портфельных инвестиций с развивающихся рынков, спреды суверенных и корпоративных облигаций развивающихся стран расширились, а их валюты резко ослабли. 

За последние пять лет внешний долг многих развивающихся экономик заметно вырос в процентном отношении к ВВП (Россия в этом смысле является исключением), а в некоторых случаях образовался значительный объем долларовых обязательств, по уровню которых лидируют Аргентина, Чили и Турция. Согласно данным Банка Англии, наименьший размер долларового долга имеет Китай (см. график A.15 в упомянутом отчете), притом что общий объем долга в стране находится на высоком уровне (долг частного нефинансового сектора КНР в процентном отношении к ВВП за последние пять лет увеличился более чем на 40 пп). В материале также указывается на дальнейший рост долговых обязательств корпоративного сектора США.

В самой Великобритании размер корпоративного долга остается ниже уровня 2008 г. Основная часть его прироста в докризисный период и снижения после кризиса пришлась на сектор коммерческой недвижимости. В то же время Банк Англии отмечает по-прежнему высокий уровень задолженности британских домохозяйств: 1,8 трлн фунтов стерлингов, или 125% в процентном отношении к совокупному размеру доходов. Однако темпы роста задолженности домохозяйств остаются умеренными: 4,1% в годовом выражении против 10,4% в среднем в период 1997–2006 гг. По мнению Банка Англии, банковский сектор Великобритании чувствует себя достаточно хорошо, хотя при этом британские банки имеют значительные активы в Китае и Гонконге (почти 200% базового капитала CET1), а в портфелях британских инвестменеджеров находятся ценные бумаги Китая, Гонконга и Макао на 41 млрд долл., притом что доля КНР в общем объеме британского экспорта составляет всего 4,7%. С момента глобального финансового кризиса уровень достаточности капитала британских банков существенно вырос (совокупный коэффициент достаточности капитала 1-го уровня крупнейших банков в процентном отношении к активам, взвешенным с учетом риска, составляет 17%), их денежная позиция остается прочной, а стоимость фондирования – низкой по историческим меркам. В целом состояние экономики Великобритании оценивается как благополучное. Согласно опубликованным вчера данным Конфедерации британской промышленности, рост оборота розничной торговли в июне ускорился до максимума с сентября 2017 г., в то время как данные последнего индекса PMI сектора услуг Великобритании указывают на значительное повышение общей деловой активности в секторе. Вчера королева Великобритании Елизавета II одобрила законопроект о Брекзите, который теперь вступил в силу. Нерешенным остается только вопрос о том, смогут ли Великобритания и ЕС до марта 2019 г. договориться о заключении торгового соглашения. В этой связи стоит упомянуть, что три крупнейших торговых партнера ЕС (не считая Великобритании) торгового соглашения с Евросоюзом не имеют.