Макроэкономика: надежды на торговые переговоры

Главной новостью сегодняшнего дня стала информация о том, что торговые переговоры между США и Китаем могут возобновиться еще до саммита «большой двадцатки», запланированного на конец ноября. На этом фоне китайский рынок акций поднялся примерно на 1% (хотя сводный индекс Шанхайской фондовой биржи по-прежнему находится в нисходящем тренде, который сохраняется с конца января). Для индекса рынков акций развивающихся стран MSCI EM непреодолимым препятствием остается уровень 50-дневной скользящей средней, пробить который ему не удается практически с начала года. Тем временем курс доллара к юаню также развернулся вниз, не сумев подняться выше отметки в 7,00, преодоление которой было бы крайне негативно воспринято инвесторами. По некоторым признакам, снижение курса произошло не без участия Народного банка Китая (прямого или через госбанки). Также стоит отметить, что спред между доходностями суверенных облигаций США и Китая находится на рекордно низком уровне за период с июля 2010 г. Народный банк Китая заявляет о приверженности «разумной» монетарной политике, но следует понимать, что если очередные индикаторы промышленного производства и инвестиций в основной капитал, публикуемые на этой неделе, опять окажутся хуже ожиданий, то регулятор, скорее всего, пойдет на смягчение.

На рынке акций США вчера доминировали продавцы, хотя оборот торгов был небольшим, вероятно, в связи с празднованием Дня ветеранов. По итогам сессии индекс S&P500 потерял 1,97%, опустившись ниже 200-дневной скользящей средней. NASDAQ снизился на 2,78% вслед за резкой коррекцией акций Apple, вызванной опасениями инвесторов по поводу приближающегося разворота в динамике продаж айфонов. Котировки GE также резко снизились на опасениях относительно уровня долговой нагрузки компании, как и бумаги Goldman Sachs, оказавшегося в центре скандала вокруг малазийского государственного инвестфонда 1MDB. Широкий индекс Russell 2000 также упал после недавней технической коррекции вверх. С технической точки зрения сложившаяся картина выглядит неблагоприятной, и существует риск, что американский рынок не только вернется к октябрьским минимумам, но и пробьет их. В этом случае, несмотря на все надежды на заключение торговой сделки между Китаем и США, традиционного «поствыборного» ралли, на которое так рассчитывали инвесторы, может и не произойти.

Другие макроэкономические факторы, на которые стоит обратить внимание, – цена нефти и курс доллара. После того как на прошедших выходных Саудовская Аравия объявила о планах по сокращению добычи, президент Трамп написал в своем твиттере, что ему хотелось бы видеть более низкие цены на нефть. Котировки Brent, почти достигшие вчера 72 долл./барр., сейчас держатся лишь немногим выше 69 долл./барр. Падение цен на нефть относительно максимума в 86 долл./барр. (3 октября) помогает сдерживать инфляционные ожидания, несмотря на эффект, который таможенные пошлины оказывают на стоимость сырья и импортные цены. Доходность 10-летних казначейских облигаций США имеет тенденцию следовать за котировками нефти, что может объяснять, почему она так и не поднялась выше максимальной отметки в 3,26%, достигнутой 9 октября. Рекордный объем эмиссии казначейских бумаг вкупе с перспективой триллионного дефицита бюджета пока не привели к росту доходностей UST до 4–5%. Что касается темпов роста потребительских цен в США, следующая порция инфляционной статистики будет опубликована завтра. В сентябре общая инфляция составила 2,3%, базовая – 2,2%. Согласно ожиданиям рынка, в октябре общая инфляция должна была составить 2,5%, а базовая – те же 2,2%. 

В условиях замедления роста мировой экономики и неопределенных перспектив 2019 г. сложно ожидать существенного повышения уровня инфляции в большинстве ведущих экономик. Вполне вероятно, что прогноз МВФ в отношении темпов роста мирового ВВП на следующий год, который сейчас составляет 3,7%, в итоге будет пересмотрен в меньшую сторону. Мы не удивимся, если эта цифра будет значительно ниже – скажем, в районе 2,5%. Долгосрочный тренд роста экономики Китая направлен вниз, что связано с ухудшением демографических условий, необходимостью снижения долговой нагрузки и перехода к экономике услуг и потребления. Аналогичные тренды демонстрируют и экономики еврозоны, пик экономического роста в которых был пройден в прошлом году. Главный экономист ЕЦБ Петер Прат сегодня утром говорил о необходимости продолжения стимулирующей денежно-кредитной политики, в то время как ЕЦБ косвенно ее ужесточает, планируя к концу года полностью свернуть программу покупки активов. ВВП Италии практически не растет, и чтобы ускорить развитие национальной экономики, ей необходимо не фискальное ужесточение, а фискальный стимул, и в этом случае положительный номинальный рост будет способствовать снижению коэффициента госдолг/ВВП. Правительство Италии должно до конца сегодняшнего дня направить в Еврокомиссию пересмотренный проект бюджета на 2019 г., однако вероятность того, что в нем будут учтены все пожелания Брюсселя, невелика. Позиция Италии вполне очевидна, и если Брюссель не проявит гибкости, ситуация чревата новым долговым и банковским кризисом. На этом фоне курс EURUSD сегодня утром достиг 1,1216, очередного минимума с начала года.

Замедление экономического роста, как правило, сопровождается снижением темпов инфляции. К тому же в ведущих развитых странах замедляется рост денежной массы, что также должно способствовать ослаблению инфляции, хотя центральные банки не считают монетарный анализ и денежные детерминанты важными элементами для формирования политики. Регуляторы больше ориентируются на кривую Филлипса, хотя зависимость между динамикой заработной платы и безработицей в последние годы заметно ослабла. Тому есть много причин, в том числе превращение Китая в «мировую фабрику» и увеличение предложения рабочей силы на мировом рынке в связи с вступлением Китая в ВТО в 2002 г. Скорее избыточное предложение, чем недостаточный спрос может служить объяснением, почему в экономически развитых странах в последнее десятилетие наблюдается ситуация низкой инфляции и слабого роста ВВП. Однако проблемы в области предложения монетарная политика решить не в силах.

Китай способствовал развитию дезинфляционного тренда в мировой экономике, который некоторые центробанки считают результатом своей «успешной» политики таргетирования инфляции (хотя цели по инфляции во многих случаях не достигаются, несмотря на «нетрадиционные» меры монетарной политики). К тому же современный рынок труда очень отличается от рынка образца 1960-х и 1970-х годов. В частности, профсоюзы не обладают прежней силой. В США уровень экономической активности населения так и не вернулся к докризисным значениям. Профессор Дэвид Бланчфлауэр связывает низкие темпы роста заработной платы с увеличением «недозанятости» – ситуации, когда высококвалифицированные специалисты работают на низкооплачиваемых или не соответствующих их квалификации должностях, или когда работники заняты неполный день, хотя предпочли бы работать на полную ставку. Как считает Бланчфлауэр, существует разрыв между объемом работы, которую хотел бы выполнять работник, и фактически доступным объемом работы. Исходя из этого он делает вывод, что ускорение роста зарплат, возможно, начнется не раньше, чем уровень безработицы опустится ниже 3%. В Японии, например, наблюдается увеличение экономической активности среди людей более старшего возраста; с одной стороны, их труд стоит дешевле, а с другой – они нуждаются в заработке для увеличения сбережений.

Если все обстоит именно так, необходимости в существенно более высоких процентных ставках, возможно, и нет. И Федрезерв, возможно, совершает ошибку, продолжая повышать ставки, – особенно если в следующем году темпы роста американской экономики опустятся до уровня долгосрочного тренда (1,8%), а тем более если они приблизятся к «предрецессионному» уровню в районе 1%. Стоит отметить, что в результате регулярной январской ротации членов FOMC в состав комитета войдут двое сторонников более мягкой денежно-кредитной политики – Джеймс Буллард (ФРБ Сент-Луиса) и Чарльз Эванс (ФРБ Чикаго) – позиции которых будут уравновешиваться присутствием двоих сторонников более жесткой политики – Эстер Джордж (ФРБ Канзас-Сити) и Эрика Розенгрена (ФРБ Бостона). Буллард считает, что Федрезерву пора перестать повышать ставки, поскольку и инфляция и инфляционные ожидания остаются низкими. Дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики может стать причиной рецессии (см. презентацию к выступлению Булларда Modernizing Monetary Policy Rules от 18 октября 2018 г.). Текущие прогнозы членов FOMC предполагают, что к 2021 г. темпы роста американской экономики снизятся до уровня долгосрочного тренда в 1,8% (т.е. рецессии не ожидается), а инфляция будет держаться в районе целевых 2%. При этом ставка по федеральным фондам к концу 2020 г. должна достичь 3,4% и остаться на этом уровне и в 2021 г. Ставка по федеральным фондам в долгосрочном периоде прогнозируется на уровне 3,0%, а значение нейтральной реальной ставки (R*) предполагает нейтральный уровень номинальной ставки ФРС в 2,9%. 

Однако 5-летняя вмененная инфляция (индекс USGGBE05 в системе Bloomberg) находится ниже этого уровня (1,90%) и, как и цены на нефть, продолжает снижаться. Ситуация на рынках облигаций сигнализирует скорее о возможном наступлении рецессии, нежели о повышении инфляционных рисков. Причиной недавней коррекции на рынках акций стало осознание того, что дальнейшая траектория денежно-кредитной политики ФРС может оказаться более крутой, пришедшее к инвесторам после сентябрьского заседания FOMC. Если инвесторы правы, то ФРС будет сложно продолжать придерживаться своих планов, предполагающих последовательное повышение ставки в течение всего следующего года и в 2020 г. А в этом случае придется признать, что в своей критике Федрезерва президент Трамп был не так уж далек от истины.