Разворот денежно-кредитной политики ЦБ: итоги трехгодичного цикла снижения ключевой ставки

Совет директоров 14 декабря во второй раз за 2018 год принял решение об увеличении ключевой ставки — до 7,75%, после сентябрьского повышения, тем самым завершив более чем трехлетний цикл снижения. В текущих условиях это решение явилось ожидаемым, однако еще в августе большинство игроков рынка предполагали сохранение уровня в 7,25%, несмотря на возросшие инфляционные ожидания. 

Затяжной цикл мягкой монетарной политики подошел к концу и можно оценить, насколько эффективным инструментом в руках регулятора была ключевая ставка. В течение 2014 года российскую экономику ожидали крупные потрясения – за год цены на «черное золото» упали более чем в два раза, а курс рубля начал неконтролируемое снижение. В таких условиях совет директоров ЦБ принял решение резко повысить ключевую ставку – с 9.5% до 17%. Тем не менее, даже эти действия регулятора оказались неспособными повлиять на российскую валюту, и в середине декабря курсы евро и доллара достигли пиковых значений в 100 рублей/евро и 80 рублей/доллар. В этом же месяце резко вырос показатель инфляции – до 11,4%, а ключевые макроэкономические показатели начали демонстрировать нисходящую динамику.

Экстренное повышение ключевой ставки тогда явилось ответом на ослабление рубля под влиянием снижающейся стоимости нефти и попыткой поддержать ликвидность национальной валюты. Устанавливая высокую ключевую ставку, регулятор фактически предложил банкам альтернативный способ размещения рублевой ликвидности. 

Отметим, что негативная динамика ВВП (-2,8%) сохранялась на протяжении всего 2015 года на фоне значительного падения цены на нефть на 39,3%, показателя промышленного производства на 3,4%, сокращения объемов оптовой и розничной торговли на 10,1%, строительства на 7,5% и обрабатывающих производств на 5,5%. В это время Центробанк планомерно снижал ключевую ставку: сначала до 15% в феврале, затем до 14% в марте, далее до 12,5% и 11,5% в мае-июне. На конец года показатель остановился на отметке в 11%. Действия регулятора позволили приостановить рост инфляции во второй половине 2015 года, хотя по итогам года этот показатель вырос до 12,91% (на 2,75% больше, чем в 2014 году). После драматичных колебаний в конце 2014 года падение рубля удалось несколько стабилизировать, тем не менее, на конец 2015 курс остановился на отметке в 69,725 рублей/доллар.

2016 год в экономике России ознаменовался значительным замедлением темпов падения экономики, а также незначительной позитивной динамикой по некоторым показателям. В течение года цены на нефть значительно выросли: в декабре баррель нефти стоил 54,44 доллара – на 30,7% больше, чем в аналогичный период прошлого года. Индекс промышленного производства также продемонстрировал положительную динамику – по итогам года прирост составил 1,1%. Кроме того, наметилась стабилизация ситуации с падением ВВП – в 2016 году падение составило 0,2%. Значительно снизились темпы сокращения секторов экономики: строительства – на 4,3%, оптовой и розничной торговли – на 3,6%. В сельском хозяйстве отмечен рост на 3,5%. Курс рубля также стабилизировался – на конец года доллар стоил 62,07 рубля. В течение года ключевая ставка была незначительно снижена, сначала до 10,5% в июне, а затем до 10% в августе – этот показатель сохранился до конца первого квартала 2017 года. Совокупность вышеописанных факторов способствовала снижению инфляции – по итогам года Росстат зафиксировал этот показатель на отметке в 5,4% (на 7,5% меньше, чем в 2015 году).

Важно отметить, что регулятор все это время использовал широкий круг инструментов для управления банковской ликвидностью и, как следствие, денежной массой. В 2016 году мы снова увидели рост агрегата М2, но гораздо более спокойный по сравнению с восстановительным ростом 2010 года. Умеренное увеличение денежной массы вместе с ростом потребления, укреплением рубля, реализацией тренда на импортозамещение, а также предсказуемой политикой регулятора позитивно отразилось на ценах.

2017 год стал для российской экономики восстановительным: позитивная динамика наблюдалась практически по всем направлениям. Объем ВВП вырос на 1,5%. Ключевые макроэкономические показатели демонстрировали позитивную динамику. Не в последнюю очередь это обусловлено дальнейшим ростом цен на нефть – в декабре 2017 средняя цена за баррель составила 64,05 доллара (на 15% больше аналогичного периода прошлого года). В свою очередь ЦБ РФ продолжил курс на снижение ключевой ставки – за год показатель снизился на 2,25% и составил 7,75%. На фоне этого инфляция в стране опустилась до уровня в 2,5%, что также способствовало общему росту экономики. 

На протяжении 2018 года регулятор продолжал переход к нейтральной денежно-кредитной политике, постепенно снижая и удерживая ключевую ставку на относительно невысоком уровне (7,25%) благодаря снижению инфляционных ожиданий. Этому способствовали рост промышленного производства в первом полугодии и высокие цены на нефть.

Неожиданный разворот денежно-кредитной политики ЦБ и повышение ключевой ставки до уровня 7,50% в сентябре, несмотря на стабильно высокую цену на нефть, стал ответом на очередной пакет антироссийских санкций, возросшую волатильность национальной валюты, а также грядущее повышение ставки НДС. Дополнительное давление оказывает начавшийся отток средств из депозитов — банкам приходится повышать ставки для удержания клиентов. Подкрепляя свое решение, ЦБ также скорректировал прогноз по росту потребительских цен в 2018-2020 годах: по итогам года инфляция может превысить 4%, а в 2019 году – достигнуть 5,5%. Лишь в 2020 году ожидается возврат к целевому показателю в 4%. 

Декабрьское повышение ключевой ставки до 7,75% на фоне падающих цен на нефть с уровня 86 долларов США в начале октября до уровня 60 долларов в конце ноября — начале декабря и заметного ускорения инфляции (+0,35% в октябре и +0,49% в ноябре) явилось логическим продолжением политики таргетирования инфляции. Ожидается, что более высокие ставки смогут также обеспечить поддержку российской валюте, сгладив спрос на долларовую ликвидность.

Экономические трудности последних лет продемонстрировали способность российского регулятора эффективно влиять на макроэкономические показатели, изменяя ключевую ставку. Безусловно, возможности этого инструмента достаточно ограничены, и «здоровье» экономики, особенно российской, зависит от большого количества других внешних и внутренних факторов. Тем не менее, как показала практика в последние годы, правильный выбор времени для снижения ключевой ставки при благоприятном стечении внешних факторов может быть одним из драйверов оздоровления экономики.