Котировки акций российских банков в прошлом году упали на 19–20%, однако в январе 2019 г. выросли на 17–25% благодаря восстановлению аппетита к риску на рынках развивающихся стран и возобновлению интереса к компаниям, ориентированным на внутренний рынок. По итогам анализа кредитной нагрузки в розничном сегменте мы по-прежнему считаем привлекательными Сбербанк и Тинькофф-Банк, а также приходим к выводу, что подразумеваемый рост стоимости риска в 2019–2020 гг. вполне контролируем. Помимо этого, мы рассматриваем стоимость рисков на протяжении всего цикла и видим возможность для снижения ожиданий рынка в отношении этого показателя. Мы повышаем наши прогнозные цены на 12 месяцев по обыкновенным и привилегированным акциям Сбербанка на 9%, до 360 руб. и 320 руб. соответственно. Новые цены подразумевают ожидаемую полную доходность в 73% и 82% и подтверждают рекомендацию Покупать. По акциям Тинькофф-Банка мы понижаем нашу прогнозную цену на 12 месяцев на 18%, до 23 долл., что обусловлено исключительно ослаблением рубля. Исходя из скорректированной цены, ожидаемая полная доходность составляет 22%. Вместе с тем мы ожидаем ужесточения регулирования в основном для банка сегменте, а также усиления волатильности в акциях в период публикации финансовых результатов за 1к19.

От общего к частному: анализ кредитной нагрузки. По нашим расчетам, отношение месячного платежа по кредиту к ежемесячному доходу существующих заёмщиков в 2018 г. увеличилось на 4 пп, до 36%, что близко к значению 2013 г., но ниже критического уровня 45%. С учетом своевременных действий Банка России по охлаждению рынка мы видим потенциал дальнейшего прибыльного роста при умеренном увеличении стоимости риска.

Финтех: Банк России против Сбербанка. Банк России в последнее время выражает обеспокоенность доминированием Сбербанка в области P2P-платежей и финансовых технологий, в то время как регулятор стремится создать равные условия для всех банков с целью усиления конкуренции. Хотя вероятность неблагоприятных действий регулятора нельзя недооценивать, мы связываем риски не с вмешательством «в польском стиле», а с тем, что средний темп роста комиссионного дохода снизится с 15% в 2016–2019 гг. до 9% в 2019–2022 гг., и таким образом окажется ниже заявленной банком цели по росту показателя на 14–16% в среднесрочной перспективе. Вместе с тем Сбербанк успешно продает дополнительные продукты и услуги, в том числе в рамках формирования экосистемы, что может способствовать уменьшению оттока клиентов.

Прогноз результатов за 4к18. Публикация результатов Сбербанка за 4к18 запланирована на 28 февраля. Как мы ожидаем, показатели будут скромными: прибыль составит 177 млрд руб. (+2,6% г/г, ROE – 18,6%), на 4% ниже консенсус-прогноза. Тинькофф-Банк, напротив, покажет сильные результаты: прибыль в 4к18 вырастет на 35% г/г (ROE – 73%), на 20% превысив консенсус-прогноз. Вместе с тем, по нашим расчетам, ввиду ужесточения условий деятельности стоимость риска в 1к19 (отчетность за этот период будет опубликована в конце мая) удвоится и достигнет 800 бп. На фоне ослабления дивидендной поддержки (по нашей оценке, дивидендная доходность составит 4,7%) мы ожидаем увеличения волатильности в акциях банка в период публикации финансовых результатов за 1к19.

Сбербанк. Несмотря на ухудшение конъюнктуры, Сбербанк, как мы ожидаем, покажет рост прибыли на акцию на 11% и дивидендную доходность 8% (по нашей оценке, коэффициент выплат составит 49%), что на 1 пп выше консенсус-прогноза. Мы по-прежнему полагаем, что акции Сбербанка обладают потенциалом роста в преддверии ожидаемого закрытия сделки по продаже Denizbank и объявления дивидендов в конце марта – начале апреля.

Тинькофф-Банк. Мы позитивно оцениваем перспективы Тинькофф-Банка, который продолжит наращивать масштаб деятельности и последовательно увеличивать комиссионный доход по новым продуктам. Вместе с тем котировки акций банка, как мы ожидаем, будут весьма волатильны в 2019 г. в связи с опасениями относительно долговой нагрузки заемщиков и ужесточения регулирования. Поворотным моментом может быть предстоящая в мае публикация результатов за 1к19.

Оценка. Тинькофф-Банк на текущих уровнях по коэффициенту P/E 2019п оценен в 6,7x, что на 29% дороже Сбербанка, который торгуется на уровне 5,2x и предлагает дивидендную доходность 8,3%, то есть с дисконтом в 45% по сравнению с кредитными организациями развивающихся стран.