Период активного роста цен на фосфаты закончился. С наступлением зимы торговая активность в мире резко снизилась, и фундаментальные характеристики рынка уже не выглядят привлекательно. Акции Фосагро в 2018 г. оказались под давлением со стороны политической неопределенности, из-за чего, в отличие от акций Mosaic и несмотря на позитивную рыночную конъюнктуру и ослабление рубля, их котировки не только не выросли, но и завершили год в минусе. Учитывая предстоящий ввод значительных мощностей по производству фосфатов в мире, 2019 г. должен оказаться значительно более сложным. Сместив прогнозный период нашей модели на один год вперед и пересчитав ее с учетом более слабых операционных результатов за 4к18 и более высоких прогнозов капиталовложений, мы понизили прогнозную цену акций Фосагро через 12 месяцев на 12%, до 15 долл./ГДР (45 долл. за акцию), что предполагает ожидаемую полную доходность на уровне 16%. В связи с этим мы понижаем нашу рекомендацию с Покупать до Держать.

Сильный год, слабые акции. Для производителей фосфатов 2018 г. оказался весьма удачным: по сравнению с предыдущим годом средний уровень цен на DAP на условиях FOB Балтика вырос на 19%, достигнув 408 долл./т, что выше уровней 2017 и 2016 гг. Но если котировки акций Mosaic к началу декабря выросли почти на 40%, то ГДР Фосагро в силу политических рисков за это же время подешевели на 12%.

2019 г. обещает ухудшение. По состоянию на январь 2019 г. Индия, которая в прошлом году стала крупнейшим импортером фосфатов в мире, аккумулировала 1,1 млн т складских запасов против 0,4 млн т год назад. Как следствие, в 2019 г. индийский импорт, по нашим оценкам, в лучшем случае составит 4,5 млн т вместо 6 млн т в 2018 г. Помимо этого, Maaden и OCP планируют ввести в строй 1,7 млн т новых мощностей. В зависимости от ситуации в Китае (который в 2018 г. вновь увеличил экспорт фосфатов), избыток предложения на мировом рынке в текущем году может составить от 1,2 млн т до 2,3 млн т DAP/MAP, или от 4% до 8% суммарного объема мировой торговли. Согласно нашим расчетам, это приведет как минимум к 9%-му снижению средней цены DAP на условиях FOB Балтика.

Негативных факторов становится больше. Таким образом, к негативным факторам самой компании, таким как санкционные риски и рост капиталовложений, в нынешнем году добавляется ухудшение фундаментальных характеристик глобального рынка фосфатов, что едва ли исправит даже тот факт, что удельная себестоимость производства Фосагро – одна из самых низких в мире. Даже разовая выплата дивидендов в размере, превышающем 70% чистой прибыли, обеспечила инвесторам дивидендную доходность на отрезке последних 12 месяцев всего лишь в 6,1%-ю – против 10–15% по акциям компаний российского горно-металлургического сектора. Как следствие, мы не видим никаких потенциальных триггеров, способных изменить ситуацию для акций Фосагро в ближайшем будущем. В связи с этим мы снижаем прогнозную цену акций компании через 12 месяцев на 12%, до 15 долл./ГДР (45 долл. за акцию), что предполагает ожидаемую полную доходность в 16% и рекомендацию Держать.

Риски. Основной риск для наших прогнозов связан с экспортом фосфатов из Китая, рост которого может спровоцировать более резкое падение цен на DAP. Другой существенный риск – потенциальное укрепление рубля – может материализоваться в случае снижения санкционных рисков. Однако если последние, напротив, возрастут, это может привести к двум – разнонаправленным – результатам: ослаблению рубля (что было бы позитивно для финансовых показателей Фосагро) и усилению политической неопределенности, чье влияние на котировки акций компании предугадать будет сложно.