В частности, EBITDA составила 355 млн долл., опередив нашу оценку на 11% за счет снижения стоимости сырья. В случае сохранения позитивной тенденции EBITDA за 2019 г. может оказаться на 5–7% выше нашего прогноза. Чистый долг по итогам квартала увеличился (а денежный поток на собственный капитал уменьшился), однако главным фактором в 2019 г., как мы полагаем, остается динамика чистого денежного потока, которую может поддержать нормализация оборотного капитала. Даже без учета этого фактора текущая рыночная оценка и доходность денежного потока на собственный капитал Русала по коэффициентам на 2019 г. весьма привлекательны: 2,2x по EV/EBITDA и 18% соответственно. Если объем высвобождения оборотного капитала превысит ожидания, доходность денежного потока может вырасти почти до 30%. Наша прогнозная цена на 12 месяцев остается без изменений на уровне 5,80 гонконгских долларов за одну акцию, что предполагает ожидаемую полную доходность 53%. По бумагам Русала подтверждаем рекомендацию Покупать.

EBITDA выше ожиданий ввиду снижения стоимости сырья. EBITDA за 4к18 в размере 355 млн долл. оказалась на 11% ниже консенсус-прогноза, но превысила нашу оценку на 11%. Последний результат был обусловлен тем, что благодаря снижению стоимости сырья денежные затраты на производство алюминия оказались на 4% ниже наших расчетов и составили 1606 долл./т.

Чистый долг чуть превысил оценку. Денежный поток на собственный капитал за отчетный квартал составил минус 15 млн долл., не оправдав ожиданий. В результате чистый долг достиг 7,49 млрд долл. – на 2% больше нашего прогноза. Превышение по EBITDA было нейтрализовано более существенным, чем мы предполагали, ростом оборотного капитала на 347 млн долл., налоговыми платежами и капиталовложениями по МСФО (286 млн долл., в том числе в нематериальные активы, что, как мы считаем, было разовым явлением).

EBITDA за 2019 г. может оказаться на 5–7% выше нашего прогноза благодаря более низким затратам. Как мы полагаем, ввиду более низких затрат есть вероятность того, что фактическая EBITDA по итогам 2019 г. превысит наш текущий прогноз на 5–7%. Вместе с тем это превышение может быть отчасти нейтрализовано более высоким чистым долгом, хотя многое зависит от сумм капиталовложений и нормализации оборотного капитала в течение года. Согласно комментариям руководства компании, последний показатель ожидается на уровне 2017–2018 гг., что соответствует нашим оценкам.

Высвобождение 600–900 млн долл. оборотного капитала может дать импульс к росту котировок ко 2к19. Руководство компании планирует нормализацию оборотного капитала в размере 600–900 млн долл. во 2к19. Как мы полагаем, сокращение товарных запасов может стать значительным фактором поддержки денежного потока на собственный капитал в 2019 г. и дать импульс к росту котировок акций Русала. При таком сценарии доходность денежного потока по итогам года может превысить нашу оценку и достичь почти 30%.

Более 20% мирового производства алюминия убыточно. По прогнозам Русала, на рынке алюминия в ближайшие годы сохранится дефицит предложения, хотя он может сократиться до 0,7 млн т в 2020 г. по сравнению с 1,6 млн т в 2018 г. Между тем, как отмечает компания, при цене на алюминий на Лондонской бирже металлов около 1900 долл./т приблизительно 20% мирового производства (в основном за пределами Китая) является убыточным, вследствие чего цены на алюминий, вероятно, не будут падать ниже этого уровня (что совпадает с нашим мнением).