Развивающиеся рынки еще не оправились от кризиса

Поддержка рынкам пришла от сильной статистики Китая, где ВВП вырос на 6,4% г/г в 1кв19. Однако уверенности в том, что ФРС не возобновит повышение ставки, нет – опасения торговых войн снижаются, Брекзит отложен, а Китай и Япония финансируют рост дефицитов своих бюджетов прямой эмиссией, что работает в пользу инфляционного сценария.

Рост ВВП Китая на 6,4% в 1кв19 оказал поддержку рынкам: главной новостью последних недель стала вышедшая в Китае статистика по росту ВВП, которая показала увеличение роста на 6,4% г/г в 1кв19. Это стало сигналом того, что экономика Китая быстро отреагировала на меры государственной поддержки и что вопрос больше не идет о том, сможет ли Китай сохранить темпы роста экономики на уровне 6,0-6,5% г/г по итогам этого года. Нельзя сказать, что картина в промышленности однозначно улучшилась – производство стали в марте показывало рост на 11,4% г/г и производство цемента — на 22% г/г, но производство автомобилей по итогам марта по-прежнему падает на 3% г/г, а производство смартфонов снижается на 7,4% г/г. Не растут также и объемы импорта – по итогам марта изменение составило всего +0,3% г/г. Но масштаб стимулов впечатляет. Рост опирается на бюджетные расходы – по итогам 1кв19 они растут на 15% г/г против 6,5%, заложенных в бюджет всего 2019 года, что при росте доходов только на 6,2% г/г свидетельствует о беспрецедентном для начала года дефиците бюджета. Правительство Китая снижает ставку социального налога с 18-20% до 16%, и ставку НДС с 16% до 13% — эти меры дадут бизнесу поддержку в размере 2% ВВП в 2019 году. Еще 1,5% ВВП придется на пакет мер по поддержке инвестиций в инфраструктуру. Дефицит центрального правительства в результате вырастет до 5,0% ВВП. Все это означает, что в сценарии снижения торговых трений между США и Китаем, власти Китая будут в меньшей степени склонны и дальше смягчать свою политику; в этом случае НацБанк Китая может ужесточить свою риторику, даже если другие страны мира по-прежнему будут ориентированы на монетарное смягчение. Положительный кредитный разрыв Китая таким образом будет сокращаться.

Инфляционные риски в США не ушли с повестки дня: несмотря на снижение инфляционных ожиданий в США и соответствующее решение ФРС взять паузу в повышении процентной ставки в 2019 году, а также закончить сжатие баланса с сентября 2019 года, многие эксперты не верят, что монетарная политика действительно не будет ужесточаться дальше. С одной стороны, эти сомнения связаны с тем, что высокий уровень закредитованности развитых стран не делает монетарную политику эффективным механизмом выхода экономики из кризиса, тогда как инициатива стимулирования роста должна сейчас исходить от бюджетной политики. С другой стороны, сохранение низкого уровня безработицы в США и положительного разрыва выпуска означает, что риски перегрева не ушли с повестки дня. С третьей, действие ФРС может быть связано с высоким уровнем неопределенности, который возник на рынках в начале года – ожидания Брекзита, усиления торговой войны оказывали негативное влияние на инвесторов. Теперь же, когда оба эти риска не реализовались (вероятный компромисс между США и Китаем по торговым спорам) или отложены (финальная дата выхода Великобритании из ЕС теперь 31 октября), экономические настроения могут улучшиться. Наконец, банковское регулирование выглядит проциклическим – в марте ФРС приняла решение не повышать контрциклический буфер с нулевого уровня и смягчила подход к стресс-тестированию американских банков, исключив из него качественное описание рисков. Все эти факторы могут привести к тому, что уже в конце 2019 года ФРС вернется к политике повышения ставок. По мнению Нуриэля Рубини, для нынешнего состояния мировой экономики 3%-ый уровень ставки ФРС подходит больше чем 2%-ый; это говорит в пользу сохранения пары евро/доллар в интервале 1,10-1,15.

Бюджетное ослабление уже финансируется центральными банками: опасения инфляции не следует сбрасывать со счетов еще и потому, что в развитых странах, по сути, уже запущен механизм бюджетного стимулирования роста. В США дефицит бюджета вырос с 3,9% ВВП в 2015 году до 4,7% в 2018, и, по ожиданиям, вырастет до 5,0% ВВП в этом году. В Китае дефицит консолидированного бюджета вырос с 1% ВВП в 2014 до почти 5% в прошлом году, а в Японии он остался неизменным около 4% ВВП хотя первоначально планировалось его сокращение до нуля к 2020 году. И если в США рост дефицита сопровождается ростом заимствований, в частности, у внутренних инвесторов, то в Китае Центральный банк косвенно финансирует рост дефицита через кредиты банкам, а в Японии денежные власти напрямую покупают государственные облигации. По сути, можно говорить о том, что идея об избыточной закредитованности государств была отброшена, и экономическая политика нацелена против главного риска – дефляции.

Развивающиеся рынки будут под давлением в любом случае: дискуссия о том, насколько текущее изменение монетарной политики США будет благоприятным для развивающихся рынков, на самом деле осмыслена только для решений с очень коротким горизонтом. Даже на перспективе полгода-год ситуация не выглядит благоприятной, каким бы ни был сценарий развития ситуации. Это связано с тем, что если реализуется сценарий рецессии, то капиталы начнут уходить в США из-за рисков сжатия ликвидности и ухудшения перспектив роста. Если же опасения рецессии не реализуются, то к концу этого года ФРС перейдет к повышению ставок, что может спровоцировать еще один раунд оттока капитала из стран развивающихся рынков. Очевидно, что для всех лучше, чтобы передышка, которую ФРС подарила этим странам в конце 2018 года, продолжалась как можно дольше. Аргентина и Турция, две страны наиболее пострадавшие от оттока капитала в 2018 году, до сих пор поддерживают процентные ставки на уровне 60% и 24% соответственно. Их валюты с начала 2019 года по-прежнему демонстрируют снижение — на 10% в Аргентине и 8% в Турции против падения на 50% и 28% соответственно по итогам 2018 года. Иными словами, нельзя сказать, что сегмент развивающихся рынков оправился от кризиса, и текущее состояние, скорее, напоминает временное затишье, чем начало устойчивого роста.