Сокращение добычи и переработки оказало давление на выручку. В 1к19 общий объем добычи Газпром нефти (включая зарубежные операции) сократился по сравнению с предыдущим кварталом на 4,3%, до 11,9 млн т. Мы полагаем, что в сочетании с отсутствием изменений в товарных запасах (по нашим расчетам, они остались на прежнем уровне по сравнению с реализацией 0,06 млн т запасов в 4к18), сокращением закупок сырой нефти и снижением цен на нефть (цена Urals снизилась на 6% к/к) это негативно отразится на объеме продаж нефти. В то же время компания увеличила экспорт нефти, соответственно сократив объем переработки. В совокупности это, по нашим оценкам, привело к снижению выручки от реализации нефти на 1% к/к, до 2,7 млрд долл. Мы также прогнозируем снижение валовой выручки от продажи нефтепродуктов на 16% к/к (до 6,0 млрд долл.), главным образом вследствие сокращения объема производства на Омском и Московском НПЗ (-6% к/к и —13% к/к соответственно) и снижения средней цены реализации на внутреннем рынке на 11% к/к. В итоге, по нашим расчетам, чистая выручка компании в 1к19 сократилась на 12% к/к, до 8,8 млрд долл.

Сезонное снижение операционных затрат, коммерческих и общих расходов и позитивный эффект от НДД. По нашим оценкам, в отчетном периоде операционные затраты Газпром нефти снизились на 16% к/к, а коммерческие, общие и административные расходы – на 20% к/к, что отражало сезонный тренд (по сравнению с традиционно высоким уровнем затрат в 4-ом квартале), а также эффект от сокращения добычи нефти и объема переработки (несмотря на в целом стабильный курс рубля). Сбытовые расходы компании, по нашим оценкам, снизились на 6% к/к вследствие сокращения продаж. Наконец, мы ожидаем положительного финансового эффекта от изменений в системе регулирования сектора, произошедших в этом году (включая налоговый маневр, введение демпфирующего механизма, налога на добавленный доход и пр.) – по нашим оценкам, он составил 253 млн долл., включая примерно 241 млн долл. от перевода Новопортовского месторождения, флагманского актива Газпром нефти, на режим НДД (см. The Metamorphoses. Gazprom Neft, от 8 октября 2018 г.). В противном случае к данному активу применялась бы полная ставка НДПИ, действие региональной льготы по которому истекло в 4к18. В результате сумма прочих налогов (кроме налога на прибыль), по нашим оценкам, сократилась на 11% к/к, до 2,9 млрд долл. Все это помогло Газпром нефти нивелировать негативные эффекты, связанные с ухудшением операционных показателей, неблагоприятной макроэкономической конъюнктурой и снижением рентабельности нефтепереработки (согласно нашим расчетам, средняя маржа российских НПЗ с учетом отрицательного акциза в 1к19 составила —15/т против +41/т в 4к18). В результате EBITDA компании за 1к19, по нашим оценкам, должна была вырасти на 5% к/к, до 2,3 млрд долл.

Ослабление рубля должно оказать поддержку чистой прибыли. Ниже операционного уровня компания должна была получить прибыль от курсовых разниц (как следствие 7%-го ослабления рубля на конец квартала), которую мы оцениваем в 45 млн долл. – против убытка в размере 37 млн долл. в 4к18. Помимо этого, поддержку чистой прибыли Газпром нефти в 1к19 должна была оказать нормализация прочих неоперационных расходов. В 4к18 они выросли в три раза, до 164 млн долл., а в 1к19, согласно нашим расчетам, сократились до 40 млн долл. В связи с этим мы прогнозируем рост чистой прибыли на 37% к/к, до 1,6 млрд долл. Также в связи с сезонным снижением капиталовложений мы ожидаем увидеть достаточно сильный свободный денежный поток до изменений в оборотном капитале.