Центральной темой этой недели стало очередное обострение торгового спора между США и Китаем – двумя крупнейшими экономиками, на долю которых в совокупности приходится 40% мирового производства. До недавних пор, несмотря на периодический перенос сроков заключения сделки, в качестве базового сценария участники рынка акций рассчитывали на конструктивное завершение диалога между двумя странами, которое выразилось бы в отмене взаимных импортных пошлин или, по крайней мере, отсрочке введения 25%-й пошлины на весь импорт. Однако решение президента Трампа повысить градус конфликта, распространив действие 25%-й пошлины на все импортируемые в США китайские товары на общую сумму 500 млрд долл., сместило ожидания рынка в сторону наиболее неблагоприятного сценария. Тем временем опубликованный сегодня индекс PMI обрабатывающих отраслей Китая оказался хуже, чем предполагалось: по итогам мая его значения ушло в «зону рецессии», опустившись ниже отметки в 50 пунктов.

Ожидания благоприятного разрешения спора сменились осознанием того, что торговые разногласия между США и Китаем все более явно перерастают в затяжную борьбу за первенство в политической и экономической сферах. Это не только создает новые препятствия для роста мировой экономики и усиливает риск глобальной рецессии, но и несет в себе угрозу дестабилизации международной денежной системы со стороны США (как крупнейшего мирового заемщика) и Китая (как крупнейшего суверенного держателя казначейских облигаций США).

Между тем новым объектом внимания со стороны Дональда Трампа стала Мексика, импорт из которой указом президента США с 10 июня облагается пошлиной в 5%. С 1 июля ее размер будет повышен еще на 5 пп с последующим аналогичным повышением каждый месяц до тех пор, пока мексиканские власти не примут меры для решения проблемы нелегальной миграции. В 2018 г. из Мексики в США было импортировано товаров на общую сумму 350 млрд долл., а для многих американских компаний Мексика является базой для размещения низкозатратного производства. Основную долю импорта составляет продукция автомобильной промышленности, поскольку на территории Мексики размещены производственные мощности многих европейских производителей, таких как, например, Fiat Chrysler и BMW. По данным Bloomberg, на Мексику приходится около 30% чистой выручки испанской BBVA, тогда как Santander генерирует там 7% глобальной прибыли.

Производитель золота и серебра Fresnillo – единственная базирующаяся в Мексике компания, входящая в состав индекса FTSE All-Share. Помимо нарушения глобальных цепочек поставок, действия Трампа могут привести к снижению уверенности бизнеса в период замедления роста американской экономики.

Рынок облигаций шлет сигналы о низких темпах роста, низкой инфляции и низких процентных ставках. Введение таможенных пошлин на мексиканские товары привело к очередному снижению доходностей казначейских облигаций США. Доходность 2-летних UST сейчас составляет 2,00%, 10-летних – 2,17%. Ключевой момент состоит в том, что вся кривая UST находится не только ниже эффективной ставки по федеральным фондам, но и ниже нижней границы ее текущего целевого диапазона

FOMC, судя по всему, все же придется понизить ставки. Следующее заседание состоится 19 июня. Снижение ставки выглядит вполне вероятным, и есть мнение, что FOMC может понизить ставку сразу на 50 бп, а не на «обычные» 25 бп (последний раз комитет понижал ставку больше, чем на 25 бп в октябре 2008 г.). Однако такое снижение может быть воспринято рынками как очень негативный сигнал, поскольку многие могут подумать, что либо FOMC «что-то знает, чего не знают другие», либо ухудшение ситуации в мировой экономике действительно требует решительных мер. Некоторые исследователи проводят параллели со смягчением политики Федрезерва во время азиатского финансового кризиса 1998 г. 

Рынки акций США и Европы уже на пути к самому значительному месячному снижению в этом году. Индекс S&P500 за этот месяц снизился примерно на 5%, а на этой неделе опустился ниже технически важной отметки в 2800 пунктов. Данные по ВВП США показывают, что общая прибыль американского корпоративного сектора в 1к19 снизилась на 2,8%. Индекс мирового рынка акций MSCI World Equity откатился до 200-дневной скользящей средней, а индекс развивающихся рынков акций MSCI EM Equity уже на 2,5% ниже аналогичного уровня.

Укрепление доллара не только оказывает неблагоприятное воздействие на финансовые рынки развивающихся стран, но и сдерживает рост ВВП США, усиливая дезинфляционное давление на экономику. Сегодня будут опубликованы последние данные индекса базовой инфляции PCE, на который ориентируется Федрезерв. В случае дальнейшего замедления роста цен увеличится вероятность снижения ставки по федеральным фондам. Зампред ФРС США Ричард Кларида в ходе вчерашнего выступления сказал, что регулятор должен «быстро реагировать» на ухудшение ситуации в мировой экономике или замедление инфляции. На наш взгляд, слова Клариды звучат весьма актуально.

Об ухудшении макроэкономической конъюнктуры сигнализирует не только рынок облигаций США. Доходность 10-летних гособлигаций Германии упала до минус 0,20% – как пишет один из наиболее авторитетных экономических обозревателей Амброз Эванс-Притчард, это минимум за последние 700 лет! Вопреки оптимистическим прогнозам ЕЦБ, тренд к замедлению экономического роста и инфляции в регионе оказывается не таким «временным», как ожидалось. В Германии и еврозоне усиливаются риски рецессии и дефляции по аналогии с тенденциями в японской экономике.

ЕЦБ придется возобновить программу количественного смягчения и изменить действующие лимиты покупки суверенных облигаций по странам. По данным Bloomberg, курс EURUSD снижается почти пять месяцев подряд – это самый длительный период ослабления евро за последние четыре года. Дешевая единая валюта, конечно, смягчит экономический спад и ослабит дезинфляционное давление, хотя пока ослабление не достигло существенных для экономики значений.

В заключение хотелось бы обратить внимание на исследование доктора Лейси Ханта из Hoisington Economics, который утверждает, что увеличение уровня долга ведет к снижению, а не повышению процентных ставок. Традиционное фискальное стимулирование, финансируемое за счет заимствований, оказывает экономике лишь кратковременную поддержку, если уровень долговой нагрузки на нее очень высок, как, например, сейчас в США. Наглядным примером в этом смысле является Япония, размер госдолга которой в процентном отношении к ВВП составляет около 250%. Наращивание и поддержание высокого дефицита бюджета обеспечивают лишь временный рост экономической активности, вслед за которым очень скоро начинается ухудшение условий ведения бизнеса. В условиях замедления роста ВВП и низкой инфляции долгосрочные процентные ставки неминуемо снижаются. Хант также говорит о том, что снижение темпов роста денежной массы рано или поздно приводит к снижению, а не к росту процентных ставок. По мере того как эффективность использования заемных средств падает, снижается и скорость обращения денег. В США скорость обращения денег за последние 20 лет снизилась примерно на 30%, что указывает на прогрессирующее снижение эффективности механизма денежной трансмиссии. ФРС может смягчить монетарную политику, но не в силах заставить людей больше тратить, а банки – предоставлять больше кредитов. Рост денежной массы в США непрерывно замедляется, а скорость обращения денег снижается на протяжении последних пяти лет. За исключением короткого периода, когда проявился эффект от предпринятого в прошлом году фискального стимулирования, рост номинального ВВП США также находится в нисходящем тренде. Аналогичная тенденция наблюдается и в большинстве других ведущих экономик.

Расширение списка стран, в отношении которых США вводят таможенные пошлины, сильно ухудшает перспективы мировой экономики. Это не только предполагает более значительное снижение, но и ставит под вопрос любое заметное восстановление экономики в следующем году. При таком сценарии ралли на рынке облигаций может продолжиться. Вскоре Федрезерву придется начать снижать ставки, однако для обеспечения устойчивого роста на рынках акций в ближайшей перспективе этого может быть недостаточно.