Что может измениться в формулировках ЦБ по итогам ближайшего заседания

• После апрельского заседания Совета директоров Банка России месячная инфляция с исключением сезонного фактора держится примерно на одном уровне – вблизи или чуть ниже значений, соответствующих 4%-й цели ЦБ РФ. Данные о росте ВВП, опубликованные в этот период, оказались ниже ожиданий, а валютный курс и доходности суверенных облигаций продемонстрировали устойчивость к шокам со стороны нефтяных цен.

• С учетом последних комментариев Банка России мы полагаем, что на заседании в пятницу Совет директоров примет решение снизить ключевую ставку на 25 бп, до 7,5%, а его заявление по итогам заседания будет содержать указание на возможность дальнейшего снижения ставки в 3к19. Помимо этого, мы ожидаем, что либо на ближайшем, либо на сентябрьском заседании регулятор объявит о пересмотре прогноза инфляции на 2019 г. с нынешних 4,7–5,2% до 4,0–4,5%.

• Наш базовый сценарий предусматривает еще одно снижение ключевой ставки в этом году (в сентябре) – на 25 бп, до 7,25%.

• Вместе с тем, если усиливающиеся ожидания рынка относительно смягчения денежно-кредитной политики ФРС США подтвердятся, это, на наш взгляд, может заставить ЦБ РФ также ускорить процесс смягчения. 

• Ниже мы сравниваем ключевые тезисы предыдущего, апрельского, пресс-релиза с тем, что мы ожидаем увидеть в заявлении ЦБ в эту пятницу.

Мы полагаем, что, как и два предыдущих пресс-релиза, нынешний будет включать четыре раздела, посвященные: 1) динамике инфляции и инфляционных ожиданий; 2) денежно-кредитным условиям; 3) экономической активности; и 4) инфляционным рискам.

а) Изменение прогноза инфляции и инфляционных ожиданий

В апреле Совет директоров Банка России заключил, что «упреждающие решения Банка России о повышении ключевой ставки в сентябре и декабре 2018 года способствовали возврату месячных темпов прироста потребительских цен к уровням вблизи 4% в годовом выражении» и отметил, что «по прогнозу Банка России, годовая инфляция вернется к 4% в первой половине 2020 года». 

Хотя опубликованный 17 мая информационно-аналитический комментарий о динамике потребительских цен подтверждает прогноз относительно «первой половины 2020 г.», однако более поздний бюллетень Департамента исследований и прогнозирования предполагает в качестве базового сценария возврат инфляции к 4% уже в первом квартале 2020 г. 

Проведенное Банком России исследование инфляционных ожиданий показывает их заметное снижение относительно уровней декабря 2018 г.: согласно опросам, индекс ожиданий предприятий снизился с 18,1 пп до 9,5 пп в мае, в то время как медианная оценка инфляции, ожидаемой домохозяйствами в ближайшие 12 месяцев, была понижена с 10,2% до 9,3%. Судя по представленным данным, инфляционные ожидания потребителей остаются стабильными: за период с марта ожидания домохозяйств не превышали 9,4%.

Согласно нашим текущим базовым прогнозам, до конца года инфляция продолжит снижаться и в декабре составит 4,3% г/г. Наш базовый сценарий также предполагает, что в 1п20 инфляция опустится ниже 4%. 

Вывод: Последние комментарии Банка России и наши оценки предполагают, что Совет директоров, вероятнее всего, продолжит снижать прогноз по инфляции на 2019 г.: ЦБ уже понижал прогноз по инфляции на конец 2019 г. с 5,0-5,5% в декабре до 4,7-5,2% в марте. Мы ожидаем, что в июне или сентябре прогноз ЦБ приблизится к нашему прогнозному диапазону 4,0–4,5%. Этот пересмотр создает почву для смягчения денежно-кредитной политики на предстоящем в эту пятницу заседании и в сентябре.

б) Денежно-кредитные условия 

За период с последнего заседания Совета директоров Банка России доходности ОФЗ снизились, а наклон кривой уменьшился, что регулятор, вероятно, обозначит в своем пресс-релизе как очередное свидетельство будущего снижения ставок по кредитам и депозитам. 

С другой стороны, Банк России, вероятно, отметит рост розничного кредитования, о котором много говорилось в бюллетене Департамента исследований и прогнозирования, но не упоминалось в апрельском пресс-релизе. Комментарии главы ЦБ РФ Эльвиры Набиуллиной, на наш взгляд, предполагают, что риски роста розничного кредитования остаются той областью, в которой регулятор предпочитает использовать механизмы нормативного регулирования, и которая на данном этапе не оказывает заметного влияния на принятие решений по денежно-кредитной политике. 

Вывод: совет директоров, на наш взгляд, может прийти к выводу, что изменение ставок (как доходностей ОФЗ, так и на денежном рынке) отражает рост ожиданий смягчения денежно-кредитной политики в соответствии с сигналами Банка России и динамикой инфляции. 

в) Экономическая активность

Если в апрельском экономическом обзоре ЦБ основной акцент был сделан на более высоких, чем ожидалось, темпах роста экономики в 2018 г. и пересмотре экономических индикаторов Росстатом, то в этот раз, как мы ожидаем, картина будет противоположной: основное внимание будет обращено на более низкие, чем предполагалось, темпы роста ВВП в 1к19.

Напомним, в 1к19 рост ВВП замедлился до 0,5% г/г, что с учетом корректировки на сезонность соответствует отрицательному росту в квартальном сопоставлении. Хотя отчеты департамента денежно-кредитной политики и аналитического департамента Банка России указывают на повышение темпов роста, исходя из поступающей макростатистики мы полагаем, что его ускорения будет недостаточно, чтобы компенсировать неожиданно слабую динамику первого квартала.

На наш взгляд, это означает, что при прочих равных условиях Банк России, скорее всего, понизит свой прогноз роста ВВП по итогам года с нынешних 1,2–1,7% до 1,0–1,5%. Такой диапазон согласуется с оценкой Минэкономразвития, прогнозирующего рост в 2019 г. на уровне 1,3%. 

Вывод: уровень экономической активности ниже, чем ожидалось, но в целом соответствует общим оценкам потенциального роста.

г) Инфляционные риски

Мы ожидаем, что оценка Банком России инфляционных рисков останется без изменений: основные риски – как внешние, так и относящиеся к стабильно высоким инфляционным ожиданиям и внутреннему спросу (уровень зарплат, тенденции в области сбережений и фискальная политика) – остаются умеренными.

Вывод: мы полагаем, что оценка основных инфляционных рисков Советом директоров Банка России существенно не изменится.