Сектор недвижимости: итоги II квартала - анализ сверху вниз

Спрос на жилье остался высоким, и застройщики с широким и гибким предложением – Группа ПИК и Группа Эталон – смогли сохранить объемы продаж на уровнях годичной давности, а Группа ЛСР оказалась в отстающих ввиду сокращения предложения (продажи снизились на 20% г/г). Средние цены реализации у публичных застройщиков повысились на 14–17% г/г за период. Наиболее впечатляющая динамика наблюдалась в Москве и Московской области, где продажи новостроек в 1п19 выросли на 37% г/г, а цены поднялись на 10% г/г.

Как мы полагаем, высокий спрос имел опережающий характер, он не подкреплен сопоставимым увеличением реальных доходов, при этом процентные ставки по ипотечным кредитам были по-прежнему достаточно привлекательными (10,5% в мае).

В ближайшей перспективе мы ожидаем охлаждения рынка, хотя давление может быть отчасти компенсировано потенциальным дальнейшим снижением ставок по ипотеке. Что касается динамики котировок с начала года, лидером стала Группа ЛСР (рост на 45%), чему способствовало улучшение восприятия компании, низкая оценка стоимости и значительные дивидендные выплаты.

Акции Группы ПИК прибавили в стоимости лишь 12%, но в настоящий момент, по нашему мнению, являются наиболее привлекательными в секторе, поскольку компания располагает лучшим портфелем проектов, отличается дисциплиной исполнения, а также развивает новые, в том числе цифровые, направления деятельности.

Группа Эталон – наименее привлекательная из анализируемых нами компаний, поскольку ее результаты могут оказаться ниже прогнозов в связи с приобретением 49%-й доли в Лидер-Инвесте после консолидации проекта ЗИЛ-Юг.

Рекордно высокие объемы. Конъюнктура рынка во 2к19 была благоприятной, и застройщики смогли практически полностью реализовать потенциал своих текущих портфелей. Группа ПИК, располагающая самым широким и гибким предложением, показала лучшие результаты, сохранив продажи на уровне 2к18 – 420 тыс. кв. м. Группа Эталон в отдельности также удержала объемы на уровне годичной давности, а с учетом Лидер-Инвеста объемы выросли на 20% г/г, до 154 тыс. кв. м. Группа ЛСР отстала от конкурентов, показав снижение продаж на 20% г/г, что обусловлено уменьшением предложения и завершением реализации проектов в Санкт-Петербурге. В отличие от объемов, цены значительно повысились – в среднем на 14–17% г/г по всем застройщикам. Как мы полагаем, высокий спрос имел опережающий характер, поскольку покупатели стремились совершить сделки до начала действия схемы со счетами эскроу, опасаясь сокращения предложения и роста цен на новостройки. К тому же процентные ставки по ипотечным кредитам были по-прежнему достаточно привлекательными. Исходя из этих факторов, мы ожидаем охлаждения рынка в ближайшей перспективе.

Оценка. Рыночные оценки компаний сектора были под давлением в начале года, но за первое полугодие сильно выросли – в частности, стоимость акций Группы ЛСР и Группы Эталон повысилась на 33% и 43% соответственно и достигла уровней 0,3–0,5x по коэффициенту P/NAV. Котировки Группы ПИК поднялись на 12% с начала года, но отставание в динамике представляется нам необоснованным, поскольку компания показывает хорошие операционные результаты, отличается высокой дисциплиной исполнения, а также развивает новые направления деятельности (строительные услуги и цифровые проекты). Группа Эталон, на наш взгляд, наименее привлекательна на данном этапе, учитывая наши опасения в отношении предстоящего приобретения 49%-й доли в Лидер-Инвесте после консолидации проекта ЗИЛ-Юг, а также итогового распределения денежных потоков, дальнейшей динамики продаж и общей эффективности реализации проектов застройки.