"Алроса": свободный денежный поток близок к нулю из-за заполнения запасов

Операционные результаты АЛРОСА за 2К19 показывают пополнение запасов в размере 1.6 млн карат на фоне слабого спроса. Мы ожидаем, что баланс запасов вырастет на 12 млрд руб.; это повлияет на FCF, который, на наш взгляд, вряд ли значительно превысит уровень безубыточности (EBITDA АЛРОСА во 2К19 предварительно оценивается в 23 млрд руб.). Таким образом, промежуточные дивиденды АЛРОСА за 1П19 прогнозируются на уровне 3.65 руб. на акцию, что соответствует доходности 4.5%. Мы сохраняем наш НЕЙТРАЛЬНЫЙ рейтинг по АЛРОСА, поскольку считаем ее оценку рациональной, баланс сильным, но полагаем, что дивиденды перевешиваются существенными проблемами рынка и смещением добычи в сторону менее рентабельных рудников. АЛРОСА торгуется с консенсус-мультипликатором EV/EBITDA 2019П 5.1x.

— Добыча алмазов во 2К19 +14% г/г до 9.7 млн карат, сезонный рост на 24% кв/кв. Содержание алмазов выросло на 11% кв/кв до 0.93 карат/т. В плане дивизионов, рост г/г был обусловлен запуском добычи на Верхне-Мунском месторождении и повышением содержания на трубке Ботуобинская (+83% г/г до 5.01 карат/т) и Севералмазе (+9% г/г до 0.96 карат/т).

— Выручка от продажи алмазов —19% кв/кв (-25% г/г) до $796 млн – в рамках месячной отчетности продаж АЛРОСА. Цены реализации камней ювелирного качества выросли на 6% кв/кв до $130/карат, но это было нивелировано снижением объемов продаж на 22% кв/кв (до 8.3 млн карат).

— Мы оцениваем EBITDA АЛРОСА за 2К19 в 23 млрд руб. – годовой консенсус-прогноз по EBITDA в размере 122 млрд руб. представляется завышенным на 12 млрд руб.

— Оборотный капитал должен вырасти на 10 млрд руб., поскольку запасы алмазов АЛРОСА увеличились до 15.9 млн карат. Рост баланса запасов был обусловлен пополнением запасов в размере 1.6 млн карат по цене в среднем $130/карат. Свободный денежный поток ориентировочно прогнозируется чуть выше уровня безубыточности против 26 млрд руб. в 1К19.

— Спрос должен восстановиться в конце 3К19 перед сезоном рождественских продаж, но проблемы, связанные с высокими запасами, сохранятся. Мы считаем более реалистичным восстановление спроса к самому концу года.

Оценка и взгляд

— АЛРОСА торгуется с консенсус-мультипликатором EV/EBITDA 2019П 5.1x, что предполагает премию 9% к ее среднему 5-летнему значению (4.7x), что, на наш взгляд, обосновано низкой чистой долговой нагрузкой компании и прозрачной дивидендной политикой. 

— Мы сохраняем НЕЙТРАЛЬНЫЙ рейтинг по АЛРОСА из-за сохраняющихся проблем на рынке, вызванных избыточными запасами бриллиантов и вопросами ликвидности в мидстрим. АЛРОСА предлагает сильный баланс и дивидендную доходность выше 10%, но у нее нет потенциала роста добычи, а на самых рентабельных рудниках добыча падает.