ЦБ продолжает мелкими шагами приближаться к нейтральной ставке. Решение регулятора вряд ли существенно повлияет на рубль, который сейчас больше зависит от действий ФРС, чем от действий ЦБ.

Мы ожидаем, что в эту пятницу Банк России снизит ключевую ставку на 25 бп, повторив исход июньского заседания. Как следствие, ключевая ставка вернется на отметку 7.25%, где она была в апреле-сентябре 2018 года до 2 упреждающих повышений в конце 2018 года.

У ЦБ предостаточно причин для продолжения цикла смягчения своей политики:

Инфляция продолжает замедляться быстрее, чем предполагалось, и к середине июля составляет 4.5%, то есть уже вошла в диапазон 4.2-4.7%, ожидаемый ЦБ на конец года. При этом все еще сохраняется большое пространство для дальнейшего замедления инфляции, так как во втором полугодии будет действовать эффект высокой базы прошлого года (напомним, во втором полугодии прошлого года инфляция заметно ускорялась на фоне ослабления рубля и роста цен на бензин). Уже два месяца текущая инфляция (сезонно сглаженная трехмесячная скользящая средняя изменения цен к предыдущему месяцу) находится ниже отметки 0,33% (уровень, соответствующий целевому значению инфляции в годовом выражении).

График 1. Инфляция к предыдущему месяцу (3-месячная скользящая средняя)

Замедление экономики также говорит в пользу снижения ставки. Рост розничного товарооборота остается очень слабым (+1.7% г/г в первом полугодии по сравнению с +2.8% за 2018 год) на фоне возросшей налоговой нагрузки на потребление после повышения НДС в начале года. Инфляционное давление со стороны спроса, таким образом, ограничено. Инвестиции в первом квартале также показали плохую динамику, снизившись впервые с 2016 года (-2,6% г/г). Очень волатильные данные по индексу промышленного производства (рост на 1-4,6% г/г в первом полугодии 2019 года в разные месяцы) указывает на отсутствие устойчивой траектории роста.

График 2. Вклад различных компонентов в рост ВВП

Риторика ведущих центральных банков продолжила смягчаться после июньского заседания Банка России, что по-прежнему снижает риски масштабного оттока капитала с развивающихся рынков.

Более существенное единовременное снижение ставки пока выглядит преждевременным по ряду причин:

Инфляционные ожидания населения остаются повышенными (в июне они составили 9,4%, что по-прежнему заметно выше минимума в 7,8%, достигнутого в апреле 2018 года). Снижение инфляционных ожиданий предприятий также приостановилось в июне. В прошлом ЦБ неоднократно указывал на важность заякоривания инфляционных ожиданий ближе к целевому значению по инфляции.

Текущий уровень ключевой ставки уже довольно близок к соответствующему полной занятости и стабильной инфляции нейтральному диапазону ставок (6-7%), по оценке ЦБ. Поскольку оценки нейтральной ставки крайне неточны, логично изменять ставку минимальным шагом в непосредственной близости от нейтрального диапазона и отслеживать последствия принимаемых решений.

С прошлого заседания Банка России инициативы о расходовании ликвидной части Фонда Национального Благосостояния не приобрели более конкретных очертаний. Подобные изменения будут означать существенную модификацию текущей конструкции макроэкономической политики в России и фактически эквивалентны смягчению бюджетного правила, действующего с 2017 года. Дополнительное расходование бюджетных средств рассматривается Банком России как инфляционный риск, что оправдывает более осторожный подход к снижению ставки.

Заседание Банка России вряд ли существенно скажется на динамике финансовых рынков, поскольку снижение ставки довольно ожидаемо, рынок подготовлен к нему недавними заявлениями представителей регулятора. Исходя из рыночных индикаторов, на данный момент на горизонте 9 месяцев ожидается 3 снижения ставки, что соответствует нашему прогнозу. По мере приближения к 7% темпы снижения ставки, вероятно, замедлятся до одного снижения в квартал, и для продолжения смягчения политики будет требоваться дальнейшее снижение инфляционных ожиданий.

График 3. Рыночные ожидания снижения ставки на горизонте 3, 6 и 9 месяцев

Доходности российского суверенного долга (ОФЗ) сейчас весьма полно учитывают текущую риторику регулятора. Дальнейшее снижение доходностей требует дополнительного смягчения риторики, намека на пересмотр уровня нейтральной ставки в пользу более низких значений или снижения ставок ФРС в соответствии с ожиданиями рынка. С учетом того, что потенциал роста цен на рынке ОФЗ сейчас ограничен, динамика данного рынка становится менее важной для курса рубля в противоположность первому полугодию, когда возврат нерезидентов в ОФЗ создавал дополнительный спрос на рубли. Сейчас, когда предстоящие снижения ставки от Банка России весьма полно учтены рынком, решения ФРС более важны для курса российской валюты, чем решения Банка России.