Сбербанк опубликовал финансовые результаты за 2к19, которые мы оцениваем как слегка негативные.

Чистая прибыль в размере 250 млрд руб. (+16% г/г, ROE – 25%) оказалась на 7–8% выше консенсус-прогноза и наших расчетов благодаря восстановлению резервов по обязательствам Агрокора. Вместе с тем базовые показатели были слабыми: комиссионный доход не дотянул 5% до консенсус-прогноза, чистая процентная маржа восстанавливается медленнее ожиданий. Главным фактором инвестиционной привлекательности мы по-прежнему считаем потенциал роста котировок акций с учетом стоимости капитала, в связи с чем наша прогнозная цена на 12 месяцев остается без изменений на уровне 390 руб. за одну акцию, что подразумевает ожидаемую полную доходность 74% и рекомендацию Покупать.

Фактические показатели чистой процентной маржи и процентного дохода дают основание для снижения планов на весь 2019 г. Чистая процентная маржа, по нашим расчетам, выросла на 27 бп к/к, до 6,1%, благодаря повышению доходности активов, что было отчасти нейтрализовано продолжающимся увеличением стоимости фондирования, которое, как мы ожидаем, замедлится во 2п19 ввиду начала цикла ослабления денежно-кредитной политики Банка России. Между тем чистая процентная маржа за 1п19 по методологии Сбербанка равнялась лишь 5,1% (цель на 2019 г. составляет более 5,5%), в связи с чем целевой показатель на год вполне может быть пересмотрен в сторону снижения. Рост комиссионного дохода оказался на 4,2% ниже уровня годичной давности (базовый показатель – 8,1%), размер дохода был на 5% ниже консенсус-прогноза и на 6,8% ниже нашей оценки.

Сохраняются разнонаправленные операционные тенденции. Рост кредитования ускорился до 6,6% г/г исключительно за счет потребительских кредитов (+26,7% г/г) – несмотря на ужесточение регулирования, – однако выручка осталась под давлением (-1,4% г/г). Операционные расходы увеличились на 11,8% вследствие увеличения взносов в АСВ и перестановок в ИТ-подразделениях, а их базовый рост составил 4,5%, то есть расходы росли быстрее доходов.

Качество активов: в центре внимания розничный сегмент. В отчетном периоде Сбербанк восстановил резервы по обязательствам Агрокора после реструктуризации компании, вследствие чего стоимость риска во 2к19 составила лишь 17 бп. Без учета этого разового фактора нормализованная стоимость риска, по нашей оценке, осталась на уровне предыдущего квартала в 87 бп, что все равно значительно ниже целевого показателя, равного 130 бп. Отдельно следует отметить первые признаки ухудшения качества активов в потребительском сегменте: доля проблемной задолженности увеличилась второй квартал подряд и достигла 9,2% по кредитным картам.

Что в итоге. ROE держится в середине диапазона 20–30%, но постепенно снижается, а динамика базовых показателей прибыли остается слабой. С учетом этих тенденций, как мы полагаем, главным фактором роста стоимости акций в среднесрочной перспективе становится распределение капитала. На более коротком горизонте акции Сбербанка, по нашему мнению, привлекательны как номинированные в рублях бумаги для операций carry-trade, обладающие потенциалом роста котировок с учетом стоимости капитала.