Акции Qiwi значительно подорожали за последнее время, однако, на наш взгляд, сохраняют потенциал роста стоимости в среднесрочной перспективе благодаря следующему позитивному фактору: компания намерена пересмотреть стратегию таким образом, чтобы выделить из общей структуры более рисковый банковский бизнес, но активизировать развитие менее рискового сегмента платежных услуг, к котором появляются новые привлекательные возможности.

В результате должны вырасти показатели прибыли и рентабельности, благодаря улучшению профиля риска должны повыситься оценочные коэффициенты, а приятным дополнением к этому послужат квартальные дивиденды. По нашим расчетам, скорректированная чистая прибыль Qiwi увеличится на 50% в 2019 г. и на 49% в 2020 г. Исходя из обновленной модели компании, мы повышаем нашу прогнозную цену на 12 месяцев на 36%, до 34 долл. за одну акцию, что подразумевает ожидаемую полную доходность 58%. По бумагам Qiwi подтверждаем рекомендацию Покупать.

Снижение рисков банковского бизнеса. Планируемая деконсолидация Рокетбанка будет для Qiwi новой отправной точкой, поскольку ранее компания намеревалась увеличивать пожизненную ценность клиентов, предлагая им новые банковские продукты. Выделение Рокетбанка избавит компанию от убытков (около 3 млрд руб. в 2019 г.) и потенциальных рисков банковского бизнеса. Вполне вероятно, что Qiwi будет придерживаться стратегии снижения рисков и в отношении продукта СОВЕСТЬ, который она может преобразовать в комиссионный бизнес, одновременно переложив кредитные риски и фондирование на банки-партнеры в рамках мультибанковской модели.

В чем причина разворота стратегии? Qiwi начала развивать банковский бизнес в период, когда сегмент платежных услуг попал под давление – рост выручки в 2016 г. замедлился до 4% г/г. Между тем усилия Банка России по сокращению теневых денежных операций открывают новые рынки. Например, чистая скорректированная выручка Qiwi от обслуживания букмекерского бизнеса всего за несколько лет по итогам 2018 г. достигла приблизительно половины чистой выручки платежного бизнеса, при этом объем платежных услуг в 2018 г. вырос на 31% г/г.

Новые возможности в основном виде деятельности. На наш взгляд, быстрый рост доходов от обслуживания букмекерского бизнеса – это не отдельный случай, он указывает на способность Qiwi использовать новые рыночные возможности. Например, Госдума планирует ограничить денежные расчеты в сегменте сбора металлолома, при этом правительство в целом поддерживает этот шаг. Qiwi является одной из двух российских компаний, предлагающих готовые решения, что позволяет ей выйти на рынок с потенциальным оборотом до 1 трлн руб. Связанный с этим потенциал роста пока не учтен в нашей модели Qiwi – равно как и возможности, например, в сегментах услуг для самозанятых или сборщиков дикорастущих культур с оборотами в триллионы рублей.

Потенциальное повышение мультипликаторов. Исходя из наших прогнозов и плановых показателей самой компании, основной бизнес Qiwi на текущих уровнях по мультипликатору P/E на 2019 г. оценен в 7,2–7,5x. Это значение намного ближе к оценкам кредитных организаций (2,9–7,2x), чем комиссионного платежного сервиса (11,4–40,8x). Как мы полагаем, низкая оценка во многом отражает присутствие в структуре Qiwi убыточного банковского бизнеса. В случае деконсолидации этого направления деятельности мультипликаторы, вероятнее всего, повысятся, тем более что рост прибыли также должен ускориться.

Оценка и риски. Согласно нашей модели ДДП (WACC – 15,7%, TGR – 4%) прогнозная цена Qiwi на 12 месяцев составляет 34 долл. за одну акцию. Основные понижательные риски включают неспособность компании минимизировать негативное воздействие банковского бизнеса, ухудшение макроэкономической конъюнктуры и неблагоприятные изменения в регулировании сектора.