Денежные средства, полученные в результате роспуска прежнего СП с Ford, и консолидация Ford Transit компанией Sollers обеспечили компании некоторую передышку в условиях давления на рентабельность в краткосрочной перспективе и потребности в капиталовложениях для развития производства автомобилей УАЗ. Между тем привлекательные рыночные позиции Ford Transit предлагают долгосрочные возможности для роста и получения прибыли, чему также будет способствовать обновление модельного ряда УАЗ и повышение монетизации СП. На данный момент акции Sollers выглядят дешево, торгуясь по EV/EBITDA за 2020-2021 гг. на уровне 3,2–4,0x, что предполагает дисконт к аналогам в 55–63%. Это подкрепляет наше мнение о том, что акции компании заслуживают внимания инвесторов, несмотря на то, что краткосрочные факторы роста котировок выглядят неопределенно. Мы обновили нашу модель компании и повышаем прогнозную цену на горизонте 12 месяцев на 13%, до 450 руб. Ожидаемая полная доходность составляет 52%. Рекомендация повышена с Держать до Покупать. 

Ford Transit: ключевой фактор роста в краткосрочной перспективе. После роспуска прежнего СП с Ford Sollers реализовал свой опцион, получив в 1п19 денежные средства в объеме 6,5 млрд руб., тогда как объем средств, зарезервированных под выплату за долю 51% в новом СП, составлял 2,5 млрд руб. Это помогло ослабить давление на финансовые показатели в краткосрочном периоде, обусловленное продолжающейся модернизацией модельного ряда УАЗ. Однако более важно то, что Ford Transit укрепляет позиции Sollers на рынке легкого коммерческого транспорта и открывает перед компанией новые возможности, в том числе в связи с расширением рынка электронной коммерции в России. Мы рассматриваем Ford Transit как ключевой фактор роста и увеличения прибыльности в краткосрочной перспективе, в то время как европейский опыт показывает, что он также предлагает сильный долгосрочный потенциал для создания стоимости.

УАЗ: новая модель – ключ к повышению рентабельности. Sollers планирует начать продажи УАЗ Патриот на новой платформе в 2022 г., что, на наш взгляд, станет главным фактором роста и повышения рентабельности УАЗа. До запуска новой модели Sollers, скорее всего, сфокусируется на достижении баланса между объемами и рентабельностью производства, что вполне может способствовать относительно стабильной генерации денежных средств для финансирования необходимых капиталовложений. В целом мы ожидаем, что в 2018-2023 гг. годовые темпы роста выручки и EBITDA повысятся до 17% и 89% соответственно, в первую очередь благодаря Ford Transit, а с 2022 г. рост заметно ускорится благодаря увеличению вклада УАЗа. 

Повышение монетизации СП. Хотя лизинговое СП Sollers и Совкомбанка выплачивает высокие дивиденды, мы полагаем, что в среднесрочной перспективе дополнительные денежные средства могут быть получены от СП с Mazda и потенциального СП с Isuzu. В долгосрочной перспективе мы отмечаем возможности для создания дополнительной стоимости в результате потенциального развития услуг по управлению парками автотранспортных средств, что также может привести к созданию новых партнерств.

Оценка и риски. Мы получили прогнозную цену на горизонте 12 месяцев в размере 450 руб. (WACC 17,6% против 16,7% ранее; TGR 4%) на основании DCF-модели. Мы повысили премию за корпоративный риск с 2% до 3%, чтобы отразить наши ожидания в отношении отсутствия дивидендных выплат в краткосрочной перспективе, а также заложили более высокую стоимость обслуживания долга (на основании последних опубликованных данных). Основные негативные риски связаны с макроэкономической конъюнктурой, конкуренцией, господдержкой и потенциальным неуспехом Sollers в области развития новых конкурентоспособных транспортных средств.