О нетрадиционной монетарной политике

За последние десять лет эксперименты центральных банков с различными вариантами денежно-кредитной политики породили целый ряд аббревиатур, к настоящему времени успевших стать привычной частью рыночного дискурса. Среди мировых центробанков первооткрывателем нетрадиционных методов денежно-кредитной политики был Банк Японии. Его первым шагом на этом пути было внедрение количественного смягчения (QE). Через некоторое время регулятор от него отказался, но затем вернулся вновь, чтобы еще какое-то время спустя заменить его на качественно-количественное смягчение (QQE), которое к настоящему моменту трансформировалось в политику контроля за формой кривой доходности (YCC).

Периодически Банк Японии также обращался к политике нулевых, а затем и отрицательных ставок (соответственно ZIRP и NIRP). Несмотря на все эти усилия (а может, благодаря им), экономика Японии продолжала демонстрировать низкие темпы роста и умеренную дефляцию. Сегодня утром в стране была опубликована октябрьская статистика промышленного производства, зафиксировавшая его внушительное – на 4,2% – падение. Это сильно расходится со ставшим в последнее время популярным среди части инвесторов тезисом о так называемых первых ростках (green shoots) восстановления – будь то в странах Азии или в мировой экономике в целом. Также, согласно представленным сегодня данным по ВВП Индии, экономический рост в стране замедлился до минимумов с 2013 г. Завтра в Китае будут опубликованы официальные индексы PMI, а в воскресенье Южная Корея представит данные по экспорту.

Банк Японии раз за разом переносит плановую дату достижения 2%-й цели по инфляции и даже сейчас продолжает обещать новые стимулирующие меры. Между тем его политика привела к тому, что к настоящему моменту размер его баланса достиг 100% ВВП страны, при этом на балансе регулятора сосредоточено 80% всего локального рынка ETF и 40% рынка гособлигаций Японии (для сравнения: Банк Англии за последние несколько лет аккумулировал в своем портфеле 38% британских гособлигаций, а ЕЦБ с 2015 г. – около трети всех выпущенных немецких Bunds).

Естественно, на рост потенциального ВВП Японии отрицательно влияют и другие факторы – в частности, демография, но это касается и других экономически развитых стран. Есть вещи, на которые денежно-кредитная политика повлиять не в силах, хотя ЕЦБ, возможно, считает иначе. Например, в своих экономических моделях регулятор пробует учитывать изменение климата, а также намерен включить в программу количественного смягчения «зеленые облигации».

Спустя десять лет после финансового кризиса у ведущих экономически развитых стран остается много общих экономических и финансовых проблем. Реальные темпы роста по-прежнему ниже тренда (так называемая бесконечная стагнация). Темпы роста производительности и инвестиций давно и устойчиво снижаются. Количественное смягчение не способствовало росту цен на товары и стоимости труда, однако вызвало резкий рост стоимости финансовых активов. Таким образом, главными бенефициарами действий Федрезерва стали не реальная экономика и обычный потребитель, а участники финансовых рынков.

Это привело к дальнейшему увеличению имущественного неравенства, социальному расслоению и политической стратификации. Кроме того, это поставило под вопрос возможность дальнейшего использования нынешних методов денежно-кредитной политики, вызвав к жизни такие идеи, как Современная монетарная теория (MMT) и «количественное смягчение для народа». Многие комментаторы говорят о резком снижении эффективности трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики и об образовании глобальной ловушки ликвидности и долга, а также о том, что политика нулевых и отрицательных процентных ставок принесла больше вреда, чем пользы, особенно для банковского сектора. Нетрадиционные инструменты денежно-кредитной политики также способствовали размыванию различий между монетарной и фискальной политикой. Это легко может ослабить независимость центробанков, учитывая расширение баланса регулятора за счет покупки облигаций, размещаемых Минфином. 

Что касается Федрезерва, о планируемой нормализации процентных ставок и баланса регулятор объявил еще в сентябре 2014 г. Первое повышение ставки по федеральным фондам состоялось в декабре 2015 г., последнее – в декабре 2018 г. Процесс нормализации баланса стартовал в октябре 2017 г. По мнению некоторых исследователей, пойдя по пути повышения ставок и одновременного сокращения баланса, Федрезерв слишком сильно ужесточил денежно-кредитную политику. Коррекция на рынке акций, произошедшая в декабре прошлого года, была реакцией на повышение ключевой ставки ФРС и скачок доходности 10-летних UST, пробившей вверх отметку в 3%. Как это уже часто бывало и раньше, Федрезерв тут же отреагировал на 16%-е падение индекса S&P 500, резко смягчив риторику. 

В этом году Федрезерв понизил ставку по федеральным фондам в общей сложности на 75 бп и свернул программу количественного ужесточения. Возникший в сентябре дефицит долларовой ликвидности на рынке репо, когда ставка по однодневному инструменту поднялась до 10%, вынудил ФРС прибегнуть к вливанию ликвидности. Тогда повышение однодневной ставки было расценено как временное явление, вызванное сентябрьской уплатой корпоративного налога на прибыль, приостановкой в августе действия потолка долга, потребовавшей от Минфина США восполнения баланса, и увеличением выпуска казначейских облигаций в связи с триллионным дефицитом госбюджета страны. К вливанию ликвидности Федрезерв приступил 17 сентября; с тех пор в банковскую систему было закачано порядка 340 млрд долл. ликвидности, часть которой – по каналу временных операций на открытом рынке (TOMO), но львиная доля – через инструмент постоянных операций (POMO). При этом практически на ту же сумму за этот период увеличился размер баланса ФРС, который, согласно публикуемому каждый четверг отчету Fed H.4.1, достиг 4,0 трлн долл. На пике реализации программы количественного смягчения баланс Федрезерва составлял 4,5 трлн долл., однако с учетом продолжающегося вливания ликвидности и покупки регулятором примерно 75% выпускаемых UST в ближайшем будущем этот показатель, скорее всего, будет превышен.

По сути, действия ФРС представляют собой монетизацию долга, хотя сам регулятор этого, по понятным причинам, никогда не признает. Без этого доходности UST, несомненно, были бы выше, чем сейчас. Существующий объем и темпы наращивания проводимой Федрезервом программы POMO хорошо коррелируют с индексом S&P 500. Чем больше объем программы и уровень ликвидности, тем выше значение индекса. Между Федрезервом и Минфином США стоят первичные дилеры, которые обязаны покупать казначейские облигации на аукционе. По существу, их бизнес, как объясняет эксперт по операциям репо Ли Адлер, заключается в аккумулировании бумаг по оптовым ценам и последующем размещении их среди институциональных инвесторов с розничной наценкой.

Когда цены на облигации в сентябре упали, все новое финансирование через операции репо, проводимые первичными дилерами, стало для них убыточным. Запасы казначейских бумаг у дилеров были на рекордно высоких уровнях и с завышенным плечом. Обеспечение не покрывало предоставленных кредитов, что толкало вверх ставки репо. Уровень действующих обязательств по сделкам репо коррелирует с ценами облигаций, но если цены не растут, это может привести к срабатыванию марджин-коллов. Это говорит о необходимости внимательно следить за доходностью 10-летних UST, потому что если она, скажем, превысит 2,00%, возникновение дефицита ликвидности на рынке репо вновь станет неизбежным, что вызовет всплеск волатильности на рынках облигаций и акций. Отдельно следует отметить, что рост денежной массы в США в значительной степени обусловлен расширением кредитования нефинансовых организаций (вероятно, через маржинальный долг и операции репо), в то время как кредитование коммерческих организаций и промышленных предприятий начало снижаться. Помимо монетизации долга и возможных инфляционных эффектов, Федрезерв создает пузырь ликвидности, и даже, возможно, кризис на рынке репо, который будет иметь негативные системные последствия для финансовой стабильности.