Ноябрьская инфляция может убедить ЦБ РФ взять паузу в смягчении ДКП

• В ближайшую пятницу Совет директоров Банка России проведет последнее в этом году заседание. Мы полагаем, что выбор будет стоять между снижением ключевой ставки на 25 бп и сохранением ее на текущем уровне.

• Кроме того, это предпоследнее из четырех подряд заседаний, предусматривающих пересмотр экономических прогнозов. Такая ситуация сложилась в связи с тем, что сначала регулятор решил провести внеплановый пересмотр прогнозов на своем неопорном заседании в октябре, а затем изменил график проведения опорных заседаний на 2020 г. (теперь опорными будут нечетные заседания, и, таким образом, первое опорное заседание состоится в феврале).

• Чтобы лучше понять, какого решения нам ждать от пятничного заседания ЦБ, мы проанализировали, как изменились экономическая ситуация и ожидания – внешнеэкономический фон, финансовые условия внутри страны, уровень экономической активности и инфляция – с момента предыдущего заседания, состоявшегося в октябре. 

• Мы пришли к выводу, что, хотя веские аргументы есть как в пользу более быстрого снижения ставки, так и в пользу более осторожного подхода к смягчению денежно-кредитной политики, сохранение ставки без изменений в данный момент выглядит чуть более вероятным.

• На наш взгляд, главными аргументами в пользу сохранения ставки на текущем уровне являются отсутствие достаточной ясности в отношении эффекта уже осуществленного смягчения, а также появившиеся признаки положительной реакции со стороны компонентов инфляции, более чувствительных к уровню спроса.

• Основным аргументом в пользу дальнейшего смягчения являются замедление роста розничного кредитования и ухудшение динамики опережающих индикаторов экономической активности.

• В то же время мы считаем, что на этот раз у регулятора нет никаких причин для спешки, поскольку следующая возможность обнародовать обновленные прогнозы и озвучить свои комментарии представится ему уже 7 февраля 2020 г. 

Внешний фон: с октября существенных изменений не произошло. Доходность 10-летних казначейских облигаций США за прошедшие пару месяцев изменилась мало: накануне октябрьского заседания Совета директоров Банка России она составляла 1,76%, сейчас она составляет 1,83%. В действительности мы полагаем, что ЦБ полностью учел возможное изменение траектории американских процентных ставок в рамках сентябрьского пересмотра прогнозов, убрав данное несоответствие из списка факторов более быстрого смягчения своей политики во 2п19. Кроме того, достигнув минимумов в конце лета этого года, доходности UST вновь начали расти, в связи с чем участники рынков опять заговорили о том, что в среднесрочной перспективе процентные ставки в США могут оказаться выше, чем до сих пор считалось. 

По состоянию на конец прошлой недели спред 5-летних CDS России сократился до 66 бп – на 4 бп относительно 70 бп перед октябрьским заседанием Совета директоров ЦБ РФ. 

Доходность локального долга: с момента октябрьского заседания – без существенных изменений

Согласно оценкам Банка России, на прошлой неделе доходность 10-летних ОФЗ составила 6,56% против 6,69% на конец недели, предшествовавшей октябрьскому заседанию Совета директоров. По сравнению с прошлым годом процентные ставки по розничным кредитам снизились меньше, чем доходности суверенных облигаций, и мы ожидаем, что ссылка на потенциал дальнейшего снижения процентных ставок вновь будет включена в пресс-релиз ЦБ.

Экономическая активность: риски для экономического роста снизились с момента октябрьского заседания

Уровень экономической активности в стране в 3к19 превысил ожидания Банка России: рост ВВП составил 1,7% против прогнозируемых 0,8–1,3%. В то же время недавно опубликованные первые индикаторы, в том числе индекс PMI, содержат сигнал о замедлении экономического роста в 4к19. Заметим, правда, что, при всей полезности индекса PMI как такового, с точки зрения отражения уровня экономической активности предсказательная сила данного индикатора существенно ослаблена избыточным шумом. Мы полагаем, что в своем пресс-релизе Банк России отметит существующие риски для экономического роста, но в целом его текущие темпы будут оценены как близкие к потенциалу.

Инфляция: месячный рост цен с сезонной коррекцией без изменений, давление со стороны спроса выросло

По данным Росстата, в ноябре потребительские цены выросли на 3,5% в годовом и 0,3% – в месячном сопоставлении. Таким образом, годовая инфляция оказалась ниже 3,6%, на которые указывали консенсус-прогноз Bloomberg и наши расчеты.

Вместе с тем на данном этапе структура инфляции отражает влияние двух противоположно направленных трендов: с одной стороны, инфляция цен на услуги в месячном сопоставлении, скорректированная на сезонные факторы, в ноябре ускорилась до 0,37%, а с другой стороны, уровень цен на продовольственные товары в ноябре почти не изменился по сравнению с предыдущим месяцем (-0,03% м/м), оказав отрицательное давление на общий ИПЦ.

Доминирующий вклад временных факторов предложения в снижение общего ИПЦ подтверждается и другими данными. В том числе, 1) рассчитываемый нами индекс инфляции цен на нерегулируемые услуги s-core, основной индикатор инфляционного давления со стороны спроса, с учетом поправки на сезонность в ноябре составил 0,35% м/м с коррекцией на сезонность (+4,3% г/г), против 0,3% м/м с коррекцией на сезонность в октябре; 2) оборот розничной торговли, согласно последним данным, в октябре вырос на 1,6% г/г, а 3) рост реальных зарплат в сентябре ускорился до 3,1% г/г.

Резкое расхождение между динамикой общей инфляции и отдельных компонентов потребительской корзины, наиболее чувствительных к уровню спроса, станет, как мы полагаем, центральной темой обсуждения на заседании совета директоров Банка России в ближайшую пятницу.

Мы полагаем, что решение по итогам предстоящего заседания во многом продемонстрирует, насколько изменился подход ЦБ к расчету процентной ставки: останется ли общий ИПЦ определяющим фактором установления ключевой ставки, как было в декабре прошлого года или при принятии своего решения совет директоров начнет в большей мере ориентироваться на более точные индикаторы спросовой инфляции.