Мы обновили финансовые прогнозы Мосбиржи (МБ) с учетом промежуточных результатов и полной статистики по торговым оборотам за 2019 г. На фоне слабой торговой активности в 2019 г. мы понизили ожидания по комиссионному доходу на 4–5% в 2019–2021 гг. Среднегодовые темпы роста комиссий, на наш взгляд, будут составлять ~7,5% до 2023 г. 

Наш прогноз по чистой прибыли в 2019 г. повышен на 5% на фоне более сильной ожидаемой динамики финансового дохода и понижен на 1–4% в 2020–2021 гг. вслед за снижением прогноза по комиссиям. Чистая прибыль МБ, по нашим оценкам, в 2019–2022 гг. будет стагнировать. 

Несмотря на негативный пересмотр финансовых показателей, мы повышаем целевую 12-месячную цену акций МБ до 132 руб. за счет снижения ожидаемой стоимости капитала на 200 б.п. до 11,9%. При этом текущий рейтинг «ПО РЫНКУ» остается без изменений с учетом роста акций. Ожидаемая дивидендная доходность акций МБ (7,0–7,2% на горизонте 2019-2023) будет ниже прогнозных показателей по Сбербанку и ВТБ. 

Слабая динамика торговой активности… Совокупный торговый оборот в 2019 г. сократился на 7,3% (-3% в 2018 г.). Практически все сегменты показали негативную динамику. Исключением стал сегмент акций (+15%) и облигаций с очисткой от подсегмента однодневных инструментов (+5%). В последующих годах мы закладываем среднегодовые темпы роста совокупного торгового оборота на уровне 4%: с более сильной динамикой (7– 15%) в цикличных сегментах (акции, облигации, деривативы) и более скромной (3-4%) – в сегментах денежного и валютного рынков.

…снизила ожидания по комиссионному доходу. На этом фоне мы полагаем, что рост комиссий в 2019 г. продемонстрирует замедление: +7,9% г/г против +11,5% г/г в 2018 г. В 2019–2023 гг. мы ждем роста комиссий на уровне 7,5% с допущениями стабильной средней маржи по ключевым сегментам.

Финансовый доход преподнесет сюрприз в 2019 г… Финансовый доход МБ, как мы ожидаем, продемонстрирует первый за 4 года рост (+9% г/г) за счет хорошей динамики клиентских остатков, дохода от переоценки и валютных свопов. Это позволит обеспечить увеличение чистой прибыли (+2% г/г) в 2019 г., несмотря на слабую торговую активность и единовременный убыток на рынке зерна.

…повторения которого мы не ожидаем в последующих годах.  В 2020–2023 гг. мы ожидаем возобновления снижения финансового дохода МБ (в среднем на 9% ежегодно) в рамках постепенного сокращения клиентских остатков и негативного тренда в средней доходности портфеля. При этом мы признаем, что в этой статье могут быть сюрпризы, связанные с переоценкой и валютными операциями. 

Нормализация структуры дохода не позволит МБ показать рост прибыли и дивидендной доходности

На фоне разнонаправленных трендов в комиссионном и финансовом доходе МБ структура операционного дохода продолжит меняться в сторону увеличения доли комиссий. Мы ожидаем, что соотношение комиссионного и финансового дохода МБ составит 74%/26% в 2023 г. против 59%/41% в 2019 г. Это в целом соответствует прогнозу самой биржи. 

Несмотря на то, что тренд на качественные изменения в структуре выручки позитивен, он не позволит чистой прибыли МБ показать заметное увеличение на среднесрочном горизонте, так как ожидаемый среднегодовой рост комиссионного дохода на уровне 7,5% сбалансируется среднегодовым снижением финансового дохода на 9% в 2019– 2023 гг. 

На этом фоне МБ потеряет статус сильнейшей дивидендной истории в финансовом секторе уже по итогам 2019 г. в силу ограниченности потенциала роста payout ratio в сравнении с ключевыми госбанками. В последующие годы негативный спред по доходности со Сбербанком/ВТБ будет расширяться из-за стагнации прибыли МБ и составит в среднем 1,5 п.п. и 3,4 п.п. соответственно в 2020–2022 гг.