Отскок дохлой кошки

На фондовых рынках сохраняется высокая волатильность. Рынок акций США вчера отреагировал позитивно на предложенный правительством пакет мер поддержки экономики объемом 1 трлн долл., включающий прямые денежные выплаты населению и меры поддержки бизнеса. Великобритания инициирует беспрецедентную по своим масштабам программу фискального стимулирования в объеме 15% ВВП страны. Федрезерв ожидаемо копирует меры, которые предпринимались во время Великого финансового кризиса, перезапуская различные программы, включая Commercial Paper Funding Facility (CPFF) и кредитование первичных дилеров.

Если мы посмотрим на график динамики индекса S&P500 в 2008–2009 гг., то увидим, что объявление различных мер поддержки экономики властями США каждый раз приводило к его дальнейшему падению. По всей вероятности, это было связано либо с тем, что инвесторы считали, что власти паникуют и хватаются за последнюю соломинку, либо с тем, что они полностью утратили доверие к финансовой системе и финансовому капитализму в целом. Учитывая, что азиатские рынки сегодня утром закрылись в минусе, и европейские рынки, особенно банковские акции, также продолжают снижаться, восстановление в Америке выглядит как отскок дохлой кошки. Судя по всему, инвесторы либо продолжают снижать долговую нагрузку, либо они не уверены в эффективности предлагаемых мер. Доходность 10-летних UST выросла до 1,2%, реальная доходность (индекс USGGT10 на Bloomberg) также начала расти, выйдя из отрицательной зоны. Это может отражать ожидания участников рынка облигаций относительно возможного увеличения объема размещения UST, который еще до текущего криза составлял 1 трлн долл. Это может быть и следствием закрытия позиций хедж-фондами. Повышение номинальной доходности на самом деле не обязательно должно отражать рост инфляционных ожиданий, учитывая падение цен на нефть и сырьевые товары, которое наряду с рисками рецессии усиливает опасения относительно долговой дефляции.

События последних дней – это фактически новый глобальный финансовый кризис, который наступил всего через десятилетие после кризиса 2008–2009 гг. В те годы центробанки начали применять нетрадиционные инструменты монетарной политики, которые, однако, действуют и по сей день. ЕЦБ и Банк Японии так и не смогли нормализовать денежно-кредитную политику и, по-видимому, надолго сохранят отрицательные процентные ставки, хотя это, как широко признается, оказывает негативное воздействие на банковскую систему.

Отрицательные ставки не дают банкам стимула наращивать кредитование, тогда как этот фактор имеет решающее значение для поддержания устойчивого экономического роста. В этом контексте вчерашнее повышение (самое сильное с 2008 г.) 3-месячной ставки LIBOR может отражать рост риска контрагента, а в сочетании с увеличением базисного спреда по кросс-валютному свопу в евро может указывать на вероятность локального сценария Lehman Brothers – то есть банкротства крупной кредитной организации в Европе.

С момента возникновения дефицита на рынке долларового репо в сентябре прошлого года мы неоднократно указывали на то, как важно иметь достаточную ликвидность на рынках репо и денежных рынках, которые можно сравнить с кровеносной системой финансового сектора. Однодневная ставка по операциям репо – это по сути и есть ключевая ставка фондирования для финансовой системы, а ставка по федеральным фондам имеет лишь индикативное значение. В последние недели мы настойчиво рекомендовали инвесторам следить за изменениями на денежных рынках и рынках корпоративного долга. В итоге доступность долларового фондирования резко уменьшилась, а денежные рынки оказались заморожены. С прошлого сентября Федрезерв начал закачивать ликвидность на рынок репо, последний раз осуществив вливание на 1,5 трлн долл. Плюс к этому в прошлую пятницу регулятор впервые запустил программу постоянных операций на открытом рынке (POMO), за счет которой 37 млрд долл. поступили напрямую на банковские счета первичных дилеров, выступающих в роли маркетмейкеров ФРС и посредников между Федрезервом и Минфином. Таким образом, подготовлена база для формального запуска регулятором четвертой программы количественного смягчения (или пятой, если учесть покупку Федрезервом казначейских облигаций на сумму около 60 млрд долл. в месяц).

Вообще, структуру долларовой ликвидности можно разделить на внутреннюю и международную части. Проблему внутренней ликвидности Федрезерв уже сейчас решает за счет упомянутых выше программ. Сочетание таких факторов, как расширение спредов «мусорных» облигаций, спредов корпоративных векселей, «распечатывание» кредитных линий американскими компаниями (такими как Boeing) и увеличение спреда FRA-OIS (индикатор стресса на рынке межбанковских операций) указывает на риск кризиса на рынке корпоративных кредитов. Внутри страны возможности Федрезерва включают запуск печатного станка и использование такого инструмента, как «вертолетные деньги», формой которого как раз станет планируемое прямое субсидирование населения. В этом смысле инструментарий ФРС не ограничен – только будет расти ее собственный баланс, который на данный момент составляет около 4,2 трлн долл. Но даже если в абсолютном выражении он увеличится вдвое, в процентном отношении к ВВП его размер не превысит 40%. Достаточно приемлемый уровень по сравнению с балансами Банка Японии и Нацбанка Швейцарии, которые в обоих случаях превышают 100% ВВП.

Другую часть ликвидности представляет мировой рынок долларового фондирования. Периодически здесь возникает дефицит, который в данный момент оценивается в 12 трлн долл. Доллар по-прежнему является мировой резервной валютой и валютой, в которой заключается большинство торговых сделок. Кроме того, в долларах номинирована значительная часть долга, особенно некоторых развивающихся стран. Укрепление доллара автоматически приводит к ухудшению финансовых условий в мире.

Когда в системе международной торговли происходят масштабные сбои, подобные тем, что были вызваны торговым конфликтом между Китаем и США, или, как в данный момент, пандемией коронавируса, спрос на доллары со стороны инвесторов и участников денежного рынка резко возрастает. Некоторые комментаторы описывают глобальные цепочки поставок как цепочки международных платежей наоборот. Печатать доллары может только ФРС. У американского регулятора есть линии для предоставления долларовой ликвидности другим центробанкам, но это относится лишь к центробанкам стран «большой семерки».

Сейчас Федрезерву, по сути, необходимо решить проблему долларового дефицита объемом 12 трлн долл. Чтобы это сделать, действие валютных линий ФРС нужно распространить на все мировые центробанки, которым это необходимо. У нас нет особых сомнений в том, что ФРС придется пойти по этому пути, и когда это произойдет, это позволит восстановить работу денежного рынка и рынка репо, а также остановить падение на ключевых рынках акций.

Между тем для многих глобальная рецессия уже превращается в базовый сценарий. Рост ВВП еврозоны, Японии и Китая (около 30% мирового ВВП) по итогам 1к20 в лучшем случае будет нулевым, и велика вероятность, что такая ситуация сохранится и во 2к20. Согласно последним данным, падение промышленного производства, оборота розничной торговли и инвестиций в основной капитал в Китае достигло двузначных величин. Индексы PMI Китая в феврале также резко снизились. Сообщения о том, что производство в Китае начинает расти, пока трудно подтвердить. По последним прогнозам, рост ВВП страны в 1к20 будет отрицательным, а по итогам всего 2020 г. составит лишь около 3%. Объем проводимой Китаем программы фискального стимулирования составляет всего 2% ВВП, что не идет ни в какое сравнение с 2009 г. (10%).