Федрезерв задействует весь арсенал

Федрезерв США вчера анонсировал новый, беспрецедентный по масштабу пакет мер по стимулированию экономики. Некоторые комментаторы заговорили о том, что ФРС «национализирует» финансовую систему, хотя на данном этапе, до внесения изменений в закон о Федеральном резерве, регулятор не имеет права напрямую покупать акции. Однако роль ФРС, как и других центральных банков, как раз и заключается в том, чтобы сделать все необходимое для обеспечения рынка ликвидностью и поддержания надлежащей и эффективной работы финансовой системы. В свою очередь критики ФРС утверждают, что именно ультрамягкая политика регулятора лежит в основе наблюдаемого нами непрекращающегося цикла резких подъемов и обвалов на финансовом рынке. Начиная с 1987 г., т.е. с тех пор как заработал так называемый пут-опцион Гринспена, финансовый кризис возникает примерно каждые десять лет.

Психология инвесторов такова, что до тех пор, пока не разразится очередной кризис, мало кто из них вообще думает о том, что на финансовых рынках могут возникать серьезные структурные проблемы. Каждый кризис оказывается особенным. Инвесторы игнорируют экономические и рыночные фундаментальные индикаторы до тех пор, пока не происходит обвал. Но когда он случается, его причины в одночасье становятся всем очевидны, и остается только удивляться тому, «как это мы вновь проглядели то, что было видно невооруженным глазом».

Экономические и финансовые предпосылки нынешнего кризиса вполне понятны. Нетрадиционная монетарная политика, к которой ФРС и другие центробанки вынуждены были обратиться в период кризиса 2007–2009 гг., была призвана сгладить последствия кризиса в сегменте сабпрайм-ипотеки и резкого увеличения спроса на операции репо после краха Lehman Brothers. Администрация США тогда предложила пакет мер фискального стимулирования, который в Конгрессе встретил такое же сопротивление, как и нынешние предложения, против которых вчера проголосовали демократы. Однако учитывая приоритетное внимание, которое обычно уделяется ситуации на фондовом рынке, в условиях возникшего давления предложенный пакет на сумму около 2 трлн долл., скорее всего, до конца недели будет одобрен.

Однако действия Федрезерва – в частности, ведущие к снижению доходностей гособлигаций программы количественного смягчения – способствуют наращиванию объемов долга и поиску возможностей для более высокодоходных инвестиций.

Наряду с ростом пассивного инвестирования и алготрейдинга росту рынков акций способствовала ситуация, в которой ликвидность, вливаемая на рынки Федрезервом, оставалась внутри финансовой системы, продолжая «курсировать» между ФРС, Минфином США и первичными дилерами – маркетмейкерами ФРБ Нью-Йорка. Большая часть этих денег так и не попала в реальную экономику, и темпы роста реального ВВП стран «большой семерки» уже много лет остаются весьма посредственными по любым историческим меркам. Благодаря доступности дешевых денег американские корпорации наращивали долг, направляя привлеченные средства не на инвестиции в основные активы, а на выкуп собственных акций. Большинство инвесторов знают о корреляции между индексом S&P 500 и программами количественного смягчения, результатом которых являются увеличение баланса ФРС США и рост числа и объема программ по обратному выкупу акций.

Рост индекса S&P 500 в начале этого года, в результате которого он достиг новых исторических максимумов, был также связан с вливаниями ликвидности, предпринятыми ФРС в ответ на дефицит долларов на рынке репо, который многие вначале считали временным явлением. Однако на самом деле проблемы с доступностью долларовой ликвидности являются симптомом более долгосрочных и глубоких проблем на мировом рынке долларового фондирования, особенно в части нехватки качественного залогового обеспечения. Текущие действия ФРС, такие как расширение линий валютного свопа, направлены на решение этой проблемы. По данным агентства Bloomberg, за последнюю неделю в рамках этого инструмента японские банки уже привлекли порядка 150 млрд долл. Проблемы, возникшие на денежных рынках, сильно осложнили процесс долларового фондирования. В наших материалах мы писали о том, за какими индикаторами стоит следить, чтобы понять, в какую сторону движется ситуация с дефицитом долларового фондирования. В их числе мы называли курс доллара, индикаторы стресса на межбанковском рынке, такие как спред FRA-OIS, спреды коммерческих бумаг и другие.

Курс доллара коррелирует со спредом FRA-OIS, и повышение уровня ликвидности на мировых рынках должно остановить укрепление доллара и привести к сужению спреда FRA-OIS. У доллара, похоже, возникли проблемы с преодолением технического сопротивления против евро и фунта (1,0500 и 1,1500 соответственно). В частности, сегодня утром евро торгуется к доллару на отметке 1,0829. Что касается фунта, то его недавнее ослабление, вероятно, было связано с ликвидацией спекулятивных позиций и дефицитом долларовой ликвидности. Помимо этого, для облечения ситуации с фондированием Федрезерв вчера снизил стоимость покупки коммерческих бумаг с 3-месячной ставки OIS + 200 бп до 100 бп. Премия в 200 бп была слишком высока, что оказывало повышательное давление на короткие ставки. Ситуация с однодневным долларовым фондированием пока остается непростой, однако направление движения уже понятно.

Многие институциональные инвесторы уже сократили долговую нагрузку и уменьшили позиции в рисковых активах, но по понятным причинам воздерживаются от активных вложений, учитывая сочетание негативных факторов – ожидания глобальной рецессии (которые, вероятно, уже учтены в текущих ценах) и последствия карантинных мер в связи с пандемией COVID-19. Премьер-министр Великобритании Борис Джонсон вчера объявил о введении в стране жестких ограничений – это трудное, но необходимое решение для замедления распространения вирусной инфекции. В части поддержки экономики правительство Великобритании приняло масштабную программу фискального стимулирования.

Что касается рынков акций, для их стабилизации необходимо снижение стресса на денежных и долговых рынках. Некоторые инвесторы уже сейчас готовы вернуться на рынок и вложить средства в отдельные активы, а смелости им придают быстрые и беспрецедентные по масштабу меры монетарного стимулирования. По оценке JP Morgan, в рамках ребалансировки портфелей на рынки акций может вернуться до 1 трлн долл. Время покажет, насколько такие ожидания соответствуют действительности. Но свет в конце туннеля, похоже, уже появился – пусть даже это свет от «факела Джерома Пауэлла».