Улучшение китайской статистики

Сегодня утром были опубликованы последние индексы деловой активности в обрабатывающих отраслях и секторе услуг Китая, резко развернувшиеся вверх: индекс PMI обрабатывающей промышленности поднялся до 52,0 против 35,7 в прошлом месяце, а индекс PMI сектора услуг подскочил с 29,6 до 52,3. Тем временем Народный банк Китая вчера снизил ставку по операциям обратного репо до рекордно низкого уровня в 2,00%, что эквивалентно вливанию ликвидности нa 7 млрд долл. Другие индикаторы экономической активности в КНР, включая потребление электроэнергии и размер площадей на этапе строительства, отражают более сдержанные темпы восстановления, что, возможно, ближе к истине.

Очевидно, что ситуация в глобальной экономике остается неблагополучной. Многие экономисты вполне обоснованно понизили свои прогнозы роста мирового ВВП на текущий год, который, похоже, пройдет под знаком самой серьезной рецессии с 30-х годов прошлого века. На самом деле еще до начала пандемии COVID-19 и обвала на рынках акций наметилась тенденция к замедлению роста глобальной экономики, прежде всего на фоне торгового конфликта между США и Китаем. За рекордно высокими уровнями американских фондовых индексов, которых они достигли в начале этого года, нельзя было не разглядеть сигналов к ухудшению ситуации в мировой экономике, на которое указывало снижение доходностей казначейских облигаций США.

После осуществленного президентом Трампом снижения налогов в 2018 г. темпы роста реального ВВП США повысились примерно до 3%, однако в прошлом году вернулись к отметке в 2%, что близко к долгосрочному историческому уровню для экономики США. Японская экономика оказалась в рецессии после ошибочного, как выяснилось, повышения налога на потребление в прошлом году. Экономика еврозоны на протяжении большей части прошлого года уже балансировала на грани рецессии, не в последнюю очередь из-за ситуации в экономике Германии, давление на которую оказали сокращение мировой торговли и замедление роста экономики Китая.

Согласно преобладающему в настоящий момент мнению, во втором квартале ожидается двузначное падение ВВП США (данные по ВВП США публикуются ежеквартально в годовом выражении). По прогнозу Goldman Sachs, реальные темпы роста ВВП США в этом году составят —3,4%. В этом нет ничего удивительного, учитывая влияние жестких ограничений на передвижение и других принимаемых ведущими экономиками мер на спрос и предложение. В частности, ожидается, что ВВП Италии в этом году сократится на 7%.

Принимаемые властями различных стран меры монетарного и фискального стимулирования беспрецедентны. Федрезерв перезапустил программу количественного смягчения, и его баланс взлетел до рекордных 5,5 трлн долл. (не исключено, что он может увеличиться до 10 трлн долл.). Денежно-кредитная политика ЕЦБ является более «сдержанной», в том числе из-за более жестких критериев отбора облигаций для участия в программе выкупа активов. В то же время на эффективность фискальной политики оказывает давление противодействие Германии выпуску «корона-облигаций» и формированию долгового союза. Многие исследователи еще до создания монетарного союза говорили о том, что без фискального союза конструкция будет неполноценной.

Экономисты Credit Suisse (CS) приходят к интересному выводу о том, что глобальный цикл промышленного производства важен дня понимания того, как движутся связанные с производственным циклом денежные потоки и платежи, что они описывают как «денежный взгляд». CS описывает производственно-сбытовую цепь как обратную платежную цепь, в которой «ликвидность (или ее отсутствие) быстро вас убивает». CS отмечает, что глобальный цикл промышленного производства (согласно последним данным CPB, темпы роста снизились на 1,1%) имеет высокую степень корреляции с процентными ставками, ценами на сырьевые товары, решениями по денежно-кредитной политике и динамикой рынка акций. Перебои в мировом промышленном производстве проявляются в перебоях торгового финансирования, учитывая зависимость большинства стран, особенно развивающихся, от долларового финансирования.

Как пишет Credit Suisse, многие из этих циклических корреляций за десятилетия существенно не изменились, хотя большинство крупных экономик ориентированы по большей части на сектор услуг. Корреляция между доходностями 10-летних казначейских облигаций США и темпами роста мирового промышленного производства сейчас почти такая же, как в 1960-х гг. Таким образом, прогноз низшей точки мирового цикла промпроизводства весьма важен для определения масштаба и продолжительности рецессии, а также формы кривой последующего восстановления, которая может быть V-образной, L-образной или походить на галочку как в логотипе фирмы Nike. Динамика мирового промпроизводства коррелирует с данными индексов PMI, которые в ближайшие месяцы могут внести некоторую ясность в макроэкономическую ситуацию.

Credit Suisse особо отмечает, что в обрабатывающих отраслях на единицу добавленной стоимости приходится гораздо больше продаж и платежей, чем в сфере услуг. Связанные с производством денежные потоки больше, поэтому «платежный шок» имеет серьезные последствия. Таким образом, для участников финансовых рынков было бы ошибкой считать, что производство – это «старая шляпа», которую не жалко. В случае нарушения цепочки платежей в торговом финансировании быстро повышается спрос на долларовую ликвидность, что периодически приводит к дефициту долларового фондирования.

Credit Suisse называет долларовое фондирование «вечной сиротой кризиса». Проводимые Федрезервом операции репо и официальный запуск программы количественного смягчения в значительной степени сократили дефицит фондирования на денежных рынках. Помогло и решение открыть своп-линии еще для нескольких центробанков, хотя для китайского регулятора этот инструмент остался недоступен. Как бы то ни было, ФРС США в настоящий момент – это дилер и коммерческий банк первой и последней инстанции.

Реализуя различные программы на денежном рынке, рынке долга и рынке коммерческих бумаг, Федрезерв, по сути, выступает в качестве «банкира» Минфина США (настоятельно рекомендуем прочитать статью на сайте Zerohedge, в которой описывается, как ФРС, используя плечо 10:1, создает стимулирующий эффект, эквивалентный 6–7 трлн долл.). Некоторые краткосрочные ставки LIBOR по-прежнему находятся на повышенных уровнях, но это может быть следствием новой программы Федрезерва по выкупу коммерческих бумаг с уровнем ставок 3-мес. OIS + 100 бп. Изначально премия к OIS составляла 220 бп, но потом Федрезерв ее снизил до 100 бп. Однако, судя по всему, размер премии придется уменьшить вновь, что может способствовать и снижению ставок LIBOR.

Для инвесторов, мало знакомых с тонкостями денежного рынка, полезным индикатором доступности фондирования может служить курс доллара. Его рост, как правило, означает наличие проблем с фондированием. Сейчас доллар, кажется, миновал свой локальный пик и начинает двигаться вниз, что может поддержать аппетит к риску. В более долгосрочной перспективе активное наращивание баланса ФРС в сочетании с огромным дефицитом бюджета США (1 трлн долл. еще до последней коррекции на рынке и рецессии) и огромным федеральным долгом будут оказывать на доллар понижательное давление.

Между тем рынки акций как будто постепенно оправляются от пережитого. Американский рынок, несмотря на предрекавшиеся многими новые минимумы, вчера закрылся 3%-м ростом. Индекс волатильности VIX остается повышенным, однако процесс сокращения инвесторами рисковых позиций и долговой нагрузки, судя по всему, уже в значительной мере завершен. Так что, вполне возможно, что индекс S&P 500 уже достиг дна. Это не значит, что он готов устремиться вверх – тем более учитывая ограничения, касающиеся выплаты дивидендов и выкупа компаниями собственных акций. Но худшее для рынков, возможно, действительно уже позади. Не сглазить бы.