Мягкая ДКП оправдывает более высокий, чем обычно, наклон кривой ОФЗ

Банк России в пятницу снизил ключевую ставку на 50 бп, до 5,50%, в соответствии с нашим и консенсус-прогнозом от Bloomberg, начав фазу смягчения денежно-кредитной политики. Регулятор существенно пересмотрел прогноз по ВВП на 2020 г. и теперь ожидает снижения на 4–6% г/г против роста на 1,5–2% ранее, а также пересмотрел прогноз по инфляции – до 3,8–4,8% против 3,5–4,0%, исходя из предположения повышения цен на Urals с 15 долл./барр. во 2к20 до 25 долл./барр. в 4к20. Председатель Банка России Эльвира Набиуллина заявила, что небольшого изменения процентной ставки (т. е. снижения на 25 бп) было бы недостаточно в текущих чрезвычайных обстоятельствах. По ее мнению, значительное смягчение денежно-кредитной политики позволит минимизировать риск того, что из-за сокращения внутреннего и внешнего спроса инфляция окажется ниже целевого значения в 2021 г. и в среднесрочной перспективе, а также будет способствовать стабилизации экономики. Между тем Банк России считает, что импульс от кратковременных проинфляционных факторов должен быть ограниченным. Главный сигнал регулятора заключался в том, что Банк России может продолжить снижение ключевой ставки, если ситуация будет развиваться в соответствии с базовым прогнозом. В ходе пресс-конференции поступил вопрос о том, возможно ли снижение ставки еще на 100 бп. Набиуллина ответила, что не исключает такого варианта. Она добавила, что Банк России придерживается оценки нейтрального значения ставки на уровне 6–7% и может в перспективе пересмотреть ее.

Утром до заседания Банка России рынок ОФЗ торговался с небольшими изменениями, а после заседания цены пошли вверх на фоне мягкой риторики регулятора. Выпуски с фиксированной доходностью и сроками погашения 3–8 лет вновь показали опережающую динамику, снизившись в доходности 8–13 бп. В частности, ОФЗ-26219 (YTM 5,72%) и ОФЗ-26207 (YTM 5,7%) опустились на 13 бп, а ОФЗ-26215 (YTM 5,46%) – на 12 бп. Короткие и длинные выпуски преимущественно опустились в доходности на 7–9 бп. По итогам дня доходность ОФЗ-26230 составила 6,26%, доходность ОФЗ-2628 – 6,07%. ОФЗ-ПК отстали от ралли. Реальная доходность ОФЗ-52001 (YTM 2,5%) и ОФЗ-52002 (YTM 2,65%) снизилась на 2–4 бп. Оборот торгов на МосБирже был на уровне среднедневного объема за месяц и составил 31 млрд руб. Самая высокая активность по-прежнему наблюдалась в ОФЗ-26229 (YTM 5,68%) – оборот в нем составил 8,5 млрд руб. Облигации других развивающихся стран в пятницу торговались в минусе по цене. 10-летний выпуск Бразилии прибавил в доходности 120 бп, 10-летние бумаги Мексики, Индонезии, ЮАР и Колумбии выросли в доходности на 8–20 бп.

По данным Национального расчетного депозитария (НРД), за неделю вложения нерезидентов в ОФЗ в номинальном выражении выросли примерно на 47 млрд руб. Значительная часть притока была обусловлена активным участием нерезидентов в аукционе Минфина на ОФЗ-26229, на котором они, по данным ЦБ РФ, выкупили 46% размещенного объема бумаг (на 40 млрд руб.). Это была вторая неделя притока – на предыдущей неделе чистый приток средств зарубежных инвесторов в ОФЗ составил 23 млрд руб.

За неделю кривая сместилась вниз еще на 20–40 бп, почти вернувшись к уровням, наблюдавшимся до начавшейся в конце февраля распродажи. Среднесрочные выпуски смотрелись особенно сильно, и спреды на отрезках 5–10 лет и 5–15 лет расширились, по нашим оценкам, на 12 бп н/н и 9 бп н/н соответственно, приблизившись к 2-летним максимумам. Однако учитывая переход Банка России к мягкой денежно-кредитной политике, мы считаем оправданным более высокий, чем обычно, наклон кривой, и видим потенциал дальнейшего снижения доходности среднесрочных ОФЗ. Согласно нашей модели кривой ОФЗ, уровни доходностей среднесрочных ОФЗ-ПД в настоящий момент соответствуют одному снижению ставки на 25 бп на горизонте 6 месяцев, с учетом того, что выпуски со сроком обращения 3–6 лет торгуются с доходностью в диапазоне 5,40–5,70%. Также стоит отметить, что в последние две недели спрос со стороны иностранных инвесторов был сосредоточен в середине кривой, при этом нерезиденты несколько сократили свои вложения в длинные бумаги.

На этой неделе торговая активность на рынке ОФЗ будет ниже средней – в пятницу в России начинаются длинные майские выходные.