Результаты "Яндекса" за I квартал не могут быть релевантным ориентиром годового прогноза

YNDX (YNDX US; ВЫШЕ РЫНКА; РЦ $48,3) вчера представил финансовые результаты за 1К20 по МСФО –

выручка соответствует прогнозу, а EBITDA превзошла его. Поскольку в 1К20 влияние пандемии на бизнес

компании стало проявляться только с середины марта, цифры за 1К20 не могут быть релевантным ориентиром

динамики в 2К20 и более отдаленной перспективе. 1К20 показал первые признаки снижения монетизации

рекламных площадок. По заявлению менеджмента, снижение выручки в сегменте Поиск и Портал составило 17 —

20% г/г (без учета расходов на привлечение трафика (TAC)) в апреле; более того, менеджмент вполне допускает вероятность негативной динамики рынка интернет рекламы на протяжении текущего года. Валовая стоимость поездок сегмента такси в Москве снизилась на 60% г/г в апреле, тогда как EBITDA сервиса в 2К20 будет негативной, если этот тренд продолжится на протяжении квартала. Компания ожидаемо отозвала свой прогноз на 2020 г., указав на высокий уровень неопределенности на дальнейшую перспективу и неспособность

адекватно оценить последствия пандемии, что указывает на высокий уровень риска для инвесторов. Мы

ожидаем негативной реакции рынка на отчетность и усиления волатильности акций, которые торгуются со

значительной 36%-й премией к аналогам с EM по мультипликатору 2020П EV/EBITDA. Мы планируем

пересмотреть оценку стоимости компании в самое ближайшее время и по-прежнему на краткосрочном

горизонте предпочитаем акции MAIL среди компаний российского сектора интернет услуг.

Выручка Яндекса за 1К20 в размере 47,0 млрд руб. соответствует ожиданиям, тогда как EBITDA на уровне 12,1 млрд руб. превзошла нашу оценку и консенсус-прогноз рынка, соответственно, на 7-8%. Сильная

динамика EBITDA обусловлена основным сегментом Поиск и Портал, рен табельность которого составила 49,8%, что на 3,0 п. п. выше нашего прогноза. Чистая прибыль составила 5,1 млрд руб., что на 17% ниже консенсус —прогноза, но соответствует нашей оценке. Компания признала доход по курсовым разницам в размере 4,4 млрд руб. за квартал (тогда как мы ожидали 2,1 млрд руб.) после ослабления курса рубля к доллару в марте. После размещения конвертируемых облигаций на сумму $1,25 млрд руб. в конце февраля, на балансе Яндекса по состоянию на 31 марта числится 197 млрд руб. ($2,5 млрд) денежных средств и срочных депозитов, в том числе эквивалент $0,4 млрд на балансе сегмента Такси.

С середины марта на бизнес компании начал оказывать влияние карантин (замедлился рост рекламы и поездок, и ускорился рост ФудТеха и Медиа), поэтому цифры за 1 К20 не могут служить ориентиром для прогноза на 2К20 и более отдаленную перспективу.

Выручка в сегменте Интернет рекламы выросла на 11% г/г в 1К20 (мы прогнозировали рост на 12,5%), что аналогично динамике выручки Mail.ru (+9,3% г/г). Рост платных кликов ускорился до 23% г/г с 20-22% в предыдущие два квартала (отражая продолжающийся рост доли поискового рынка и приток аудитории

на платформу в период пандемии, особенно пользователей молодого возраста). Тем не менее, показатели монетизации рекламных площадок ухудшились – цена за один клик снизилась на 9% г/г в 1К20 против снижения на 2 —3% в 2П19.

Монетизация Дзен также снизилась, несмотря на большую аудиторию сервиса и потенциальную годовую выручку на уровне 8 млрд руб. по состоянию на март (что примерно на 10% ниже в сравнении с уровнем декабря) Что касается самых последних трендов, менеджмент предоставил следующие комментарии:

 Снижение выручки за апрель сегмента Портал и Поиск без учета TAC в годовом сопоставлении составило 17-

20% г/г. (на 28 апреля с начала месяца) на фоне сочетания нескольких негативных факторов (сокращения

рекламных бюджетов, снижения стоимости одного клика, снижения доли коммерческих поисковых запросов).

В последние несколько дней выручка сегмента Поиск и портал без учета расходов на привлечение трафика

отчасти восстановилась, показав снижение в диапазоне от 7 —10% г/г. Сравнение с более ранними

индикаторами Mail.ru (которая ожидала снижение выручки в апреле на 10-15% г/г) подтверждает наше мнение

о том, что Яндекс, вероятно, понесет более сильные убытки в сегменте рекламной выручки в этот кризис

отчасти из-за большей доли присутствия в сегменте предприятий малого и среднего бизнеса. На долю этого

сегмента приходится примерно половина рекламной выручки компании в сравнении с менее 25% у Mail.ru;

 Формат дисплейной рекламы пострадал сильнее в сравнении с контекстной рекламой в начале кризиса, так

как крупные рекламодатели обычно реагируют быстрее на внешние шоки. На сегодняшний день дисплейная и

контекстная реклама демонстрируют аналогичную динамику г/г. Путешествия, одежда, недвижимость, кафе и

рестораны и авторынок демонстрируют самое сильное сокращение рекламных бюджетов. В то же время такие

сектора как ИТ и телекомы, здравоохранение, e-commerce, товары для дома и сада находятся в сравнительно

лучшем положении. В целом, динамика рекламного сегмента отличается волатильностью и не позволяет

экстраполировать текущие тренды на недели и месяцы вперед;

 Текущий кризис на рынке цифровой рекламы отличается от кризисов 2008 и 2015 г/г, и менеджмент вполне

допускает вероятность негативной динамики рынка в годовом сопоставлении.

Компания ожидаемо отозвала свой прогноз на 2020 г., заявив о высокой степени неопределенности в отношении дальнейших перспектив ("влияние пандемии в полном масштабе пока оценить трудно; она распространяется быстро") и, как будет еще сложнее; в этой ситуации Яндекс занят пересмотром расходов и темпов инвестиций с целью укрепить положение Яндекса в долгосрочной перспективе. Расходы на персонал (новый набор сотрудников, вознаграждение топ —менеджеров и бонусы), маркетинговые расходы не первой необходимости и накладные расходы – таковы основные источники оптимизации затрат. Компания намерена скорректировать свои проекты в области капиталовложений таким образом, чтобы сохранить суммы в рублях в 2020 г. близко к докризисным уровням проектов бюджетов.

Сильная рентабельность сегмента Портал и Поиск, другие бизнесы особенных сюрпризов не преподнесли:

 Несмотря на немного более слабую в сравнении с ожиданиями динамику сегмента рекламы в 1К20, выручка

сегмента Портал и Поиск соответствует нашему прогнозу благодаря сильной выручке сегмента Интернет-

вещей (0,4 млрд руб. против ожидаемых 0,3 млрд руб.). Основной бизнес Яндекса показал очень сильную

прибыльность в 1К20 при рентабельности 49,8% (без учета рентабельности сегмента Интернет-вещей), что на

3,0 п. п. выше наших ожиданий. Это произошло вследствие снижения расходов на привлечение трафика (TAC)

(7,2% против 8,2% годом ранее), и этот позитивный эффект продолж ится на протяжении года.

 Выручка (11,4 млрд руб.) и EBITDA (0,1 млрд руб.) сегмента Такси оказались близки нашей оценке. Количество поездок на такси выросло на 40% г/г (рост замедлился с 49% г/г в 4К19). Тем не менее, сегмент пока еще показывает сильную динамику, так как этот бизнес пока испытал лишь весьма ограниченное негативное влияние пандемии в 1К20. Рентабельность сегмента такси была умеренно позитивной (1,0%) и не стала сюрпризом, так как более сильная в сравнении с ожиданиями рентабельность основного сегмента (7,6% против ожидаемых 6,5%) была нейтрализована ростом инвестиций в развитие сегмента беспилотных автомобилей (убыток 754 млн руб. в 1К20). GMV сегмента Такси в Москве снизился примерно на 60% г/г в апреле, динамика по регионам немного лучше, так как карантинные меры в регионах вводились с отставанием от Москвы. Тренды выручки и рентабельности этого сегмента в 2К20 зависят от продолж ительности карантина. По оценкам компании, EBITDA этого сегмента будет негативной в случае снижения выручки на 60% г/г и, вероятно, выйдет на уровень безубыточности, если выручка снизится только на 40% г/г.

 Динамика выручки и рентабельности остальных сегментов в целом соответствует нашим ожиданиям.

Исключением является сегмент классифайдов (убыток этого сегмента составил 0,1 млрд руб. в сравнении с

позитивным прогнозом EBITDA на уровне 0,1 млрд руб.), что было вызвано более высокими в сравнении с

ожиданиями маркетинговыми расходами.