Дефляция в Китае

Несмотря на то что уровень экономической активности в Китае, резко просевший на фоне пандемии COVID-19, вроде бы начинает восстанавливаться, последние данные о ценах производителей говорят об усилении дезинфляционных процессов в обрабатывающих секторах. В прошлом месяце индекс цен производителей показал снижение на —3,1% г/г, что является самым низким значением с апреля 2016 г. и предполагает сохранение понижательного давления на прибыли промышленных предприятий. Рост потребительских цен также замедлился (до 3,3%), в первую очередь из-за снижения инфляции в продовольственном сегменте (с 18,3% до 14,8%). Все это – и замедление инфляции, и отсутствие существенного ускорения экономического роста – происходит, несмотря на то что, согласно последним данным, темпы роста кредитования в Китае превышают 12%.

В выходные Народный банк Китая опубликовал квартальный обзор денежно-кредитной политики, пообещав в нем дать «мощный» ответ на сложившуюся экономическую ситуацию, из чего можно сделать вывод, что новый раунд смягчения денежно-кредитной политики не за горами. Кроме того, дефляция в промышленном секторе позволяет предположить, что Народный банк будет готов допустить некоторое ослабление юаня, особенно против доллара.

Для глобальных рынков акций ослабление юаня – это прежде всего экспорт дезинфляции в экономики стран – торговых партнеров. Дезинфляция оказывает понижательное давление на корпоративные прибыли, а значит, и на котировки акций. Напряженность в отношениях между Китаем и США опять растет, что может нанести удар по торговым и инвестиционным потокам. Отчасти это может быть связано с приближением президентских выборов в США. Согласно последним опросам, представитель Демократической партии Джо Байден опережает Трампа на пять пунктов. В случае еще одного шока в сфере торговли о любом устойчивом восстановлении мировой экономики не только в этом, но и в первой половине 2021 г. можно будет забыть.

Текущие экономические условия, несомненно, являются исключительными. Как показывает опыт, вероятность победы действующего президента в выборах резко увеличивается, когда экономический спад (если таковой, в принципе, выпадает на время его пребывания на посту) приходится не на конец срока, а на его начало. Трамп, естественно, хотел бы надеяться, что дно нынешнего спада скоро будет пройдено, и к выборам американская экономика подойдет с явными признаками восстановления, что также выразится в росте фондового рынка (на который Трамп часто ссылается как на показатель «успешности» своей политики).

Очевидно, что средний американский избиратель больше озабочен наличием работы и денег в кармане, нежели ситуацией на фондовом рынке (хотя последний также имеет значение, т.к. от него косвенно зависит уровень пенсий). Избиратели обеспокоены и ростом имущественного неравенства, которому не в последнюю очередь способствовала политика Федрезерва. Некоторые исследователи считают программы количественного смягчения ФРС не более чем способом перераспределения богатства, благодаря которому владельцы финансовых активов стали еще богаче, тогда как реальные зарплаты в последние десятилетия практически не росли. Количественное смягчение вызвало рост цен на финансовые активы, но никак не способствовало повышению инфляции на рынках товаров и труда. Количественное смягчение в той форме, в которой его проводит Федрезерв, – это простой обмен облигаций на деньги. По сути, Федрезерв печатает деньги, покупает на них облигации, а банки размещают полученные от регулятора средства на его же счетах (в виде так называемых резервов), получая по ним процентный доход, либо направляют на покупку все тех же финансовых активов, в частности акций. Для них такая схема выглядит предпочтительной, поскольку кредитование реальной экономики и домохозяйств воспринимается как более рискованный бизнес.

В настоящий момент резервы банков в ФРС (данные о них публикуются еженедельно в отчете H.4.1) составляют 3 трлн долл. Будучи направлены в реальную экономику, эти средства могли бы привести к ускорению инфляции. Но до тех пор, пока они остаются незадействованными, темпы инфляции также не будут расти. Исходя из данных ФРБ Сент-Луиса, темпы роста денежной массы М2 в США достигли 20% – это больше, чем во время Второй мировой войны или в период высокой инфляции 1970-х гг. Рекордный прирост денежной массы наблюдается в момент, когда ставки LIBOR снижаются, а котировки фьючерсов указывают на вероятность введения Федрезервом отрицательной ставки по федеральным фондам до конца текущего года. Завтра инвесторы будут внимательно слушать доклад председателя ФРС Джерома Пауэлла в надежде, что он прокомментирует этот вопрос. Между тем отрицательные процентные ставки негативно сказываются на сбережениях, фондах денежного рынка и банках. В случае введения отрицательных ставок финансовый капитализм начинает поедать сам себя.

Значительная часть прироста денежной массы в США обусловлена увеличением объемов краткосрочного корпоративного кредитования, что может отражать реакцию корпоративного сектора на неопределенность в экономике. Потребительское же кредитование остается на прежнем уровне. Таким образом, пока не начнется восстановление спроса в мировой экономике, инфляция вполне может оставаться низкой, даже несмотря на быстрый рост денежной массы. Как отмечают многие обозреватели, в последнее время американские банки, обеспокоенные ростом дефолтов и банкротств, значительно увеличили резервы на возможные потери по ссудам. Согласного модели прогнозирования ВВП, которая применяется ФРБ Атланты и хорошо себя зарекомендовала (GDPNow), экономика США во 2к20 сократится на 34,9% г/г. Если прогноз окажется верным, это будет самым большим падением ВВП страны со времен «рецессии Эйзенхауэра» в 1958 г. Годовой рекорд падения был установлен в период Великой депрессии, когда по итогам 1932 г. размер ВВП США снизился на 13,1% (квартальные значения ВВП в то время не публиковались). Трампу остается только надеяться, что наблюдаемое резкое сокращение ВВП – это нисходящая фаза будущего V-образного восстановления, за которой последует не менее выраженный отскок вверх. Возможно, это действительно так, хотя есть множество аргументов в пользу того, что траектория восстановления будет более сглаженной, учитывая склонность потребителей к формированию сбережений «на черный день», потенциальные задержки с восстановлением цепочек поставок и т.д.

Ведущие эксперты по стратегии на рынке акций с осторожностью оценивают ситуацию на фондовом рынке США. К примеру, Goldman Sachs прогнозирует, что в ближайшие три месяца индекс S&P 500 опустится до 2 400 (-18%) с ограниченными шансами на восстановление к концу года. В числе основных факторов давления на рынок называются сокращение дивидендов, сокращение программ обратного выкупа акций, формирование банками резервов под потери по кредитам, а также риски, связанные с выборами в США и напряженностью в торговых отношениях между США и Китаем. Однако участникам рынка все это давно и хорошо знакомо. По расчетам Леона Купермана из Omega Advisors, справедливое значение S&P 500 составляет 2 550.

Мы по-прежнему считаем, что индексу S&P 500 обеспечена неплохая техническая поддержка на уровне 2 650–2 730, а объем ликвидности, как и совокупный размер коротких позиций в акциях, достаточно велики, чтобы ожидать коррекции лишь после достижения 3000-й отметки и ретеста предыдущих максимумов.

Интересен комментарий одного из самых известных управляющих хедж-фондами Пола Тюдора Джонса о «Великой монетарной инфляции» и перспективе возвращения стагфляции, наблюдавшейся в 1970-х годах. Основные рекомендации Джонса – покупать золото («Федрезерв пока не научился его печатать!»), покупать биткоин (вчера состоялся халвинг биткоина), покупать NASDAQ, покупать бумаги циклических секторов и продавать защитные активы. Как отмечает Джонс, что ни говори, но в конечном итоге все упирается в прибыли и убытки.