Макроэкономика: долг выше, доходности ниже

Одним из любопытнейших финансовых курьезов последнего десятилетия стало сосуществование рекордно высокого глобального долга в процентном отношении к мировому ВВП и беспрецедентно низких уровней доходности гособлигаций в ведущих экономиках. Япония, пожалуй, является самым интересным примером этого феномена: при уровне долга около 250% ВВП текущая доходность 10-летних JGB составляет 0%.

Согласно общепринятой точке зрения, более высокий уровень долга, отражающий постоянный рост бюджетного дефицита, неизбежно будет толкать вверх доходности облигаций в силу вытеснения частных инвестиций государственными заимствованиями. На протяжении последнего десятилетия наследием финансового кризиса 2007–2009 гг. стало снижение потенциального роста ВВП наряду с долгосрочным трендом замедления роста производительности труда и инвестиций, что усугублялось неблагоприятными демографическими факторами. Инфляция в ведущих странах постепенно снижается начиная с 1980 г., а долгосрочные инфляционные ожидания дают основания полагать, что эта тенденция будет сохраняться и дальше, хотя наблюдаемый в настоящее время беспрецедентный рост денежной массы может все легко изменить. Темпы роста денежной массы М2 в США составляют 25%, что является самым высоким показателем со времен Второй мировой войны, а рост денежной массы обычно коррелирует с долгосрочным ростом номинального ВВП.

Однако скорость обращения денег продолжает снижаться, а падение спроса в мировой экономике, увеличение разрыва выпуска и высокий уровень безработицы по-прежнему оказывают дезинфляционное воздействие, по крайней мере в краткосрочном периоде. Инфляция сильнее всего заметна в ценах на финансовые активы, особенно в котировках акций на ведущих рынках. Индекс NASDAQ вчера обновил исторический максимум, а китайские акции торгуются на максимальных уровнях за последние пять лет на фоне официальных прогнозов властей в отношении динамики фондового рынка, высокого уровня маржинального долга, а также ускорения роста кредитования. Все это очень похоже на ситуацию, предшествовавшую обвалу китайского рынка акций в 2015 г. Японский рынок после обвала в 1989 г. так и не смог восстановиться до предыдущих максимумов, несмотря на бесконечные программы количественного смягчения в тех или иных вариациях, а теперь – еще и введение контроля кривой доходности и переход к покупке акций Банком Японии.

Инвесторы на американском рынке в курсе взаимосвязи между размером баланса ФРС и динамикой индекса S&P500. Когда баланс Федрезерва растет, следом повышается и S&P500. Особенно заметно это проявилось после вливаний ликвидности, предпринятых Федрезервом в связи с возникшим в прошлом сентябре кризисом на рынке долларового репо, и совсем недавно – когда Федрезерв понизил ставку по федеральным фондам до нуля и объявил о запуске в середине марта очередной программы количественного смягчения.

Как следует из еженедельного отчета H.4.1, опубликованного ФРС вчера вечером, размер баланса регулятора сокращается четвертую неделю подряд и теперь составляет 6,92 трлн долл. На минувшей неделе основной причиной сокращения баланса стало уменьшение уровня ликвидности на рынке репо, отражающее нормализацию конъюнктуры денежного рынка, а также снижение долговой нагрузки и залоговой базы первичных дилеров. Объем операций в рамках своп-линий ФРС тоже сократился вслед за ослаблением доллара, способствовавшим снижению риска возникновения дефицита долларового фондирования. В настоящий момент 74% всех операций в рамках своп-линий ФРС приходится на долю Банка Японии. Объем казначейских облигаций США на балансе Федрезерва за последнюю неделю увеличился на 16 млрд долл. Однако регулятор может быть вынужден увеличить объем их покупки в связи с растущим выпуском UST. Тем временем последняя статистика указывает на то, что в июне дефицит американского бюджета достиг рекордного уровня, а расходы федерального правительства США за месяц превысили 1 трлн долл. По итогам текущего финансового года дефицит бюджета, как ожидается, может достичь 20% ВВП. Петер Бернхольц, занимавшийся изучением механизмов гиперинфляции (определяемой как рост цен на 50% и более в течение одного месяца), пришел к выводу, что основной причиной гиперинфляции является ситуация многолетнего дефицита бюджета, который финансируется путем создания денежной массы, и при которой расходы государства превышают 40% ВВП. Федрезерв фактически проводит политику монетизации долга, и если двузначные темпы роста денежной массы в США сохранятся в течение более-менее продолжительного времени, рано или поздно это может привести к резкому ускорению роста цен. Чтобы не допустить этого, Федрезерв должен добиться снижения темпов роста денежной массы и уменьшить размер своего баланса, а Минфин США – сократить долг и дефицит бюджета. Но такой сценарий в средне- и долгосрочной перспективе неизбежно окажет давление на темпы экономического роста и доходность инвестиций в акции.

Недавно ФРБ Нью-Йорка опубликовал исследование (Stock Market Participation, Inequality and Monetary Policy), посвященное оценке роли рынка акций как канала воздействия денежно-кредитной политики на реальную экономику. Снижение процентных ставок ведет к снижению альтернативных издержек инвестирования в непроцентные активы. В результате более низкие процентные ставки заставляют домохозяйства забирать имеющиеся у них средства со сберегательных счетов и переводить их на рынок акций, что увеличивает общий объем средств в экономике, доступных для осуществления инвестиций в основной капитал. Это, в свою очередь, способствует росту бизнес-инвестиций, увеличению выпуска и росту прибылей, тем самым подталкивая вверх стоимость акций. Но это лишь теория. В действительности ультрамягкая политика ФРС приводит к серьезному искажению значений рыночных мультипликаторов, отрыву рынка акций от ситуации в реальной экономике и увеличению имущественного неравенства (поскольку более обеспеченные слои населения владеют большей долей рынка акций и имеют более высокую предельную норму сбережений), а также стимулирует компании тратить деньги не на инвестиции в реальные активы, а на выкуп собственных акций. Авторы исследования приходят к выводу, что «канал инвестиций в акции» по своему значению превосходит «канал потребления». В какой-то мере результаты исследования могут служить оправданием проводимой Федрезервом монетарной политики. Однако нам они не кажутся убедительными.

Ничто не указывает на то, что «эффект перетекания богатства», создаваемого в результате реализации программ количественного смягчения, на самом деле существует. Хорошо известна точка зрения, согласно которой стимулирующая политика ФРС в большей степени является причиной нынешних проблем, нежели их решением. Под этим подразумевается, что в периоды зависимости рынков от программ количественного смягчения могут возникать дефляционные настроения, искажаться цены рисковых активов и деформироваться оценки рисков, а также непреднамеренно порождаются ожидания устойчиво низкого спроса. В такой ситуации нет смысла ни сберегать средства, ни вкладывать их в реальные активы.

Что касается ближайших перспектив, число заболевших коронавирусом в США продолжает расти, а с ним увеличивается и риск того, что восстановление экономики пойдет не по V-образной, а по W-образной траектории. ФРБ Нью-Йорка в своем Weekly Economic Index сообщает лишь о незначительном ускорении роста ВВП на начало июля. Сводный индекс опережающих индикаторов ОЭСР оторвался от недавних минимумов, но остается ниже долгосрочного среднего уровня. Как пишет ОЭСР, динамика восстановления мировой экономики пока крайне «неустойчива». По данным Financial Times, семь из десяти стран с самым высоким уровнем заболеваемости коронавирусом относятся к развивающимся экономикам. Как подсчитал МВФ, потребности развивающихся стран в финансировании составляют в общей сложности 2,5 трлн долл. Absolute Strategy, аналитическая фирма из Лондона, пишет, что на горизонте ближайших 12 месяцев под угрозой дефолта может оказаться 37% бумаг в составе индекса облигаций развивающихся стран JPM. На будущей неделе американские банки представят финансовую отчетность, которая, вероятнее всего, покажет увеличение резервов на возможные потери по кредитам. За последний месяц индекс финансового сектора S&P снизился на 11%, а индекс региональных банков США упал на 22%. Из других событий важное значение имеет предстоящий саммит ЕС, в ходе которого европейские лидеры попытаются разрешить разногласия относительно фонда восстановления экономики региона. Следует отметить, что, несмотря на громкие заявления, прямой эффект от реализации данной инициативы для экономики еврозоны может оказаться весьма скромным.