Технологический пузырь?

Главным локомотивом роста американского рынка акций в этом году были и остаются бумаги технологического сектора, и прежде всего компаний так называемой «большой пятерки». Индекс NASDAQ на этой неделе в очередной раз обновил исторический максимум, но вчера упал на 2,2%. Причиной этого стала коррекция в акциях Apple, вызванная инициированным несколькими штатами расследованием предполагаемого обмана потребителей со стороны компании. 

По мнению аналитиков Goldman Sachs, уровни, достигнутые акциями Apple в последнее время, сложно назвать фундаментально обоснованными. Не исключено, что это лишь первые признаки надвигающейся коррекции всего технологического сектора, а возможно, и американского рынка акций в целом.

Многие комментаторы проводят параллели между сегодняшней ситуацией и пузырем доткомов, схлопнувшимся в 2000 г., и повторение сценария двадцатилетней давности вовсе не выглядит таким уж невероятным. Обвал рынка акций, способный продлить, а возможно, и углубить глобальную рецессию, сейчас был бы очень некстати. Между тем рынок казначейских облигаций США как будто предчувствует плохие новости: на этой неделе доходность 10-летних американских Treasuries опустилась до 0,58%, откуда уже не так далеко до рекордного минимума в 0,54%, зафиксированного в марте этого года. Реальная  10-летняя доходность, т.е. скорректированная на инфляцию, находится на минимальном уровне с 2012 г., и это больше согласуется с ситуацией в реальной экономике, чем рост рынка акций.

Более 90% мировой экономики демонстрируют отрицательные темпы роста. Не видно улучшений и в динамике мировой торговли, включая объемы экспорта из азиатских стран. ВВП Южной Кореи (последние данные были представлены на этой неделе) ушел в негативную зону, и, таким образом, Южная Корея стала еще одной страной, экономика которой «официально» вошла в рецессию. На общем фоне выделяется Китай, но и в его случае масштабы восстановления не настолько велики, чтобы серьезно повлиять на ситуацию в его азиатских торговых партнерах, не говоря уже о всей мировой экономике. Объемы мировой торговли (как раз сегодня выходит очередной Монитор мировой торговли от CPB) также продолжают снижаться. 

Многие опасаются, что восстановление американской экономики также начинает буксовать, и вслед за недавним отскоком мы вновь увидим ухудшение. Опубликованный вчера ФРБ Нью-Йорка еженедельный экономический индекс не показал сколько-нибудь заметных признаков восстановления. 

Неизбежные сокращения персонала и снижение зарплат наверняка будут способствовать замедлению инфляции и снижению темпов экономического роста. Согласно последним данным о первичных обращениях за пособием по безработице, в настоящий момент пособия от штатов и федеральных органов власти получают 31,8 млн американцев, что соответствует уровню безработицы по стране в 20%.

На пике Великой депрессии безработица в США составляла примерно 25%. Между тем срок действия нынешней программы дополнительных выплат по безработице (600 долл. в неделю) истекает в конце июля, а дебаты в Конгрессе по новому пакету мер фискального стимулирования пока так и не завершились и, вероятно, продолжатся на следующей неделе. 

Для еврозоны главным событием этой недели стало подписание Европейским советом соглашения о создании фонда восстановления европейской экономики размером 750 млрд евро (его официальное название – «Фонд ЕС нового поколения»). Теперь сделка должна быть ратифицирована Европейским парламентом и законодательными органами каждой из стран Евросоюза. Впервые в истории для финансирования своих расходов Евросоюз будет привлекать заимствования на рынках капитала, однако говорить об образовании бюджетного союза нельзя, поскольку планируемый выпуск облигаций ЕС рассчитан только на срок до 2028 г. От первоначально предложенной идеи сделка отличается тем, что общая сумма средств, выделяемых из нового фонда в виде грантов и гарантий, снижена до 390 млрд евро, в то время как доля средств, распределяемых в форме кредитов, увеличена до 360 млрд евро (против изначально предлагавшихся 250 млрд евро). Срок погашения кредитов – до конца 2028 г. Из общей суммы грантов 70% будет распределено в 2021 и 2022 гг., а остальное – в 2023 г.

По оценкам Bruegel, Германия и Франция более всего выгадали от изменения принципа распределения средств фонда, которое рассчитывается по сложной формуле, исходя из населения страны, уровня безработицы и снижения ВВП. Германия получит примерно на 13,4 млрд евро больше, чем по старой формуле, Франция – на 7,4 млрд евро больше, в то время как финансовая поддержка Италии сократится на 1 млрд евро, а Испании – на 9,5 млрд евро. Аналогичным образом Германия и Франция являются главными бенефициарами Единой аграрной политики ЕС, на реализацию которой из общего бюджета Евросоюза (1074 трлн евро) выделяется 336 млрд евро.   

Заключение соглашения не обошлось без обычных громких слов о «поворотном» и «историческом» моменте для ЕС, однако анализ сделки показывает, что она не помогает уменьшить разрыв в экономическом положении между северной и южной частями союза, т. е. между странами-кредиторами и странам-должниками. Равно как соглашение не уменьшает опасений, что север, особенно Германия, от него выиграет, а юг так и останется в «ловушке долга» с низкими темпами роста и высокой безработицей. В многостраничной бюджетной документации и в большинстве сторонних комментариев по сделке нет оценки прямого фискального эффекта в процентах от ВВП еврозоны. Сравнения с текущей программой фискального стимулирования в США европейский фонд восстановления, конечно, не выдерживает: мы оцениваем прямой эффект на ВВП еврозоны в пределах 1%, причем этот скромный импульс будет заметен не ранее 2021 г.

Еще одним важным аспектом макроэкономической повестки этой недели является дальнейшее ослабление доллара – его курс к корзине основных валют упал до минимума с сентября 2018 г. Причины очевидны: дефицит бюджета США в текущем финансовом году вполне может достичь 20% ВВП, госдолг относительно ВВП, как ожидается, превысит 100%. Помимо этого, реальные доходности в США отрицательны, а никакой выгоды по операциям carry trade доллар не дает. Самые высокие реальные доходности сейчас наблюдаются в Японии и Швейцарии, поэтому их валюты не дешевеют, хотя балансы центробанков обеих стран превышают 100% ВВП (по сравнению с 33% в случае ФРС США). В определенной степени это могло стать следствием потери зарубежными инвесторами доверия к политике США и неопределенности в отношении результатов президентских выборов в ноябре.  

До сих пор Минфин США и Белый дом не возражали против ослабления доллара. Вербальные интервенции не настолько эффективны, а реальные интервенции на валютном рынке обычно работают только в том случае, если они скоординированы на уровне G7/G20 и сопровождаются поддерживающей экономической политикой – например, повышением ставок Федрезервом или их снижением центробанками других стран. Ослабление доллара поддерживает конкурентоспособность экспорта США и способствует росту прибыли, получаемой за рубежом компаниями из индекса S&P 500.

Между тем укрепление евро (оценка его справедливой стоимости находится в районе 1,20 к доллару) пока не тревожит ЕЦБ, а Народный банк Китая допустил некоторое укрепление юаня до уровня около 7,00. В целом у доллара есть цикл длиной примерно  в 15 лет. Хотя точных исследований этого цикла нет, он подразумевает, что после пика в 2018 г. следующий минимум придется примерно на 2025 г. (хотя к тому времени и процесс дедолларизации, вероятно, уже достигнет других масштабов). А пока ослабление доллара дает преимущества инвесторам, стремящимся выйти на рынки развивающихся стран. МВФ недавно опубликовал исследование, в котором описывается негативное влияние укрепления доллара на глобальные финансовые условия, а также корпоративное финансирование и долларовый долг развивающихся стран, особенно в свете того, что доллар является ведущей валютой с точки зрения торговых расчетов и ценообразования.

Другими словами, для развивающихся стран эффект от изменения стоимости доллара может оказаться довольно слабым. Однако для мировой экономики в целом ослабление доллара – позитивный фактор.