Mail.ru Group: на пути к прибыльному росту

Mail.ru Group опубликовала сильные результаты за 2к20, однако показатели могут попасть под давление в 3к20 ввиду неблагоприятной сезонности и ослабления связанной с режимом самоизоляции поддержки от

сегмента игр и социальных сервисов. Выручка от высокомаржинальных рекламных услуг начала подниматься, но ее полное восстановление может занять некоторое время. Начиная с 2021 г. мы видим потенциал устойчивого роста финансовых результатов и, что более важно, значительного улучшения динамики прибыльности после предыдущих трех лет, когда EBITDA практически не росла (согласно управленческой отчетности). В этом сценарии стоимость акций Mail.ru Group должна продолжить повышаться, тем более что с учетом текущих котировок они оценены весьма привлекательно – на уровне 9,7–11,6x по коэффициенту EV/EBITDA на 2021–2022 гг. В ближайшей перспективе бумаги могут получить поддержку благодаря потенциальному включению в индекс MSCI Russia в ноябре. После внесения последних финансовых результатов в модель компании наша прогнозная цена на 12 месяцев остается без изменений на отметке 35 долл., что подразумевает ожидаемую полную доходность 30%. По бумагам Mail.ru Group подтверждаем рекомендацию Покупать.

Краткий прогноз на 2п20. Исходя из прогнозов руководства Mail.ru Group и наших расчетов, рентабельность EBITDA во 2п20 может снизиться по сравнению с уровнем 1п20 вопреки росту выручки. В частности, мы предполагаем выручку и EBITDA во 2п20 в 53 млрд руб. и 13 млрд руб. (рентабельность 25%) соответственно против 48 млрд руб. и 13 млрд руб. (рентабельность 28%) в 1п20. Это обусловлено разной структурой выручки, дальнейшими инвестициями и ослаблением связанных с режимом самоизоляции факторов поддержки в некоторых сегментах бизнеса. В результате, несмотря на прогнозируемый рост выручки во 2п20 на 16% г/г, до101 млрд руб. (согласно управленческой отчетности), EBITDA по итогам года, как мы ожидаем, снизится на 11% г/г до 26,5 млрд руб.

Улучшение показателей прибыли в 2021 г. На наш взгляд, в 2021 г. произойдет долгожданное повышение рентабельности EBITDA благодаря устойчивому росту бизнеса. Этому должны способствовать следующие

факторы: 1) возобновление сильного роста выручки от высокомаржинальных услуг цифровой рекламы; 2) продолжающееся увеличение маржи в сегменте игр; 3) снижение давления на маржу со стороны новых проектов, в случае если компания воздержится от дополнительных дорогостоящих инвестиций. Еще одним импульсом к росту могут быть недавние изменения в налогообложении российских ИТ-компаний. Следует отметить, что более 90% текущей выручки Mail.ru Group обеспечивается сегментами, для которых характерны рост и рентабельность EBITDA в диапазоне от среднего до высокого, при этом большинство убыточных активов переведено в совместные предприятия, которые не консолидируются. Наша модель предполагает, что EBITDA в 2021 г. вырастет на 34%, до 35,5 млрд руб. (согласно управленческой отчетности). Как мы полагаем, это поддержит рост котировок акций Mail.ru Group. Помимо этого, в более долгосрочной перспективе компания может выиграть от развития сегмента онлайн-образования.

Оценка и риски. Мы рассчитываем прогнозную цену на 12 месяцев на основе модели DCF (WACC 12,6%, долгосрочный темп роста 6%). Значение WACC было снижено на 1,1 пп с учетом общего снижения процентных ставок в России. Основные риски для наших прогнозов связаны с макроэкономической конъюнктурой, в том числе валютным курсом, тенденциями по марже, регулированием, потенциальными разрушительными для стоимости проектами или покупками новых активов, а также конкуренцией.