Макроэкономика: продолжение тренда

Рыночная капитализация Apple на этой неделе достигла 2 трлн долл., а индекс NASDAQ вчера обновил исторический максимум. Технологические компании сохраняют лидирующую роль в повышательном тренде на рынке акций США, хотя значительная доля акций других секторов по-прежнему торгуется ниже предыдущих пиковых значений, зафиксированных в феврале текущего года.

Как отмечают некоторые обозреватели, это весьма необычное ралли, поскольку значение индекса американских банков в настоящий момент приблизительно на 30% ниже уровня начала года. Хорошо функционирующая банковская система обычно ассоциируется с эффективно работающей экономикой (и наоборот), однако динамика рынка акций обычно мало коррелирует с реальным ростом ВВП США. Любопытно, что акции банков отстают в росте от рынка в целом, хотя текущая рецессия и предшествовавшее ей падение фондового рынка не создали значительных проблем в банковском секторе США.

Благодаря ужесточению регулирования в последнее десятилетие американские банки в целом улучшили показатели достаточности капитала и ликвидности и по большей части стали соответствовать стресс-тестам Федрезерва. Тем не менее регулятор рекомендовал кредитным организациям воздержаться от выплаты дивидендов и выкупа акций (объем последнего во 2к20 упал на 46% г/г).

Проблема заключается в том, что американские банки начали показывать увеличение потерь по ссудам, причем корпоративный долг в США достиг рекордно высокого уровня, а рецессия может привести к росту дефолтов по долговым обязательствам и увеличению количества банкротств компаний. Что касается других сегментов долгового рынка – кредитов на образование и приобретение автомобилей – банки вынуждены предоставлять отсрочки по платежам или пролонгировать их за счет выдачи новых ссуд.

Американские банки определенно стали осторожнее выдавать новые кредиты. Как мы отмечали в одном из предыдущих обзоров, объем краткосрочного кредитования корпоративного сектора в мае достиг пика и с того момента уменьшился (в июле падение составило 32,8% г/г). Потребительское кредитование в мае также показало максимум, а в июле было лишь на 2,9% выше уровня годичной давности (данные по кредитованию отдельных отраслей публикуются Федрезервом в еженедельном отчете H.8).

Между тем ралли на рынке акций США обусловлено главным образом ультрамягкой монетарной политикой Федрезерва в сочетании со стимулирующими программами других ведущих центробанков. За неделю, окончившуюся 19 августа, баланс ФРС США вырос еще на 53 млрд долл. и достиг 7,01 трлн долл. Американский центробанк продолжает покупать казначейские облигации, хотя значительно сократил расходы на другие инструменты обеспечения ликвидности, такие как операции репо, ввиду стабилизации ситуации с фондированием на денежном рынке.

Опубликованный в среду протокол последнего заседания FOMC показал, что комитет пока не рассматривает вопрос введения контроля кривой доходности. Доходности казначейских облигаций отреагировали на это повышением (которое, правда, быстро остановилось). Председатель ФРС США Джером Пауэлл 27 августа выступит на симпозиуме в Джексон-Хоуле с докладом, в котором, как ожидают участники рынка, расскажет о возможных изменениях в параметрах монетарной политики в преддверии заседания FOMC в середине сентября. Центробанки ЕС, Великобритании, Швейцарии и Японии вчера сообщили, что намерены уменьшить привлечение долларовой ликвидности через своп-линии ФРС, так как ситуация с фондированием в долларах на международных рынках улучшилась (крупнейшими пользователями этого инструмента являются Банк Японии и ЕЦБ). Одним из факторов, способствующих некоторому смягчению финансовых условий в мире, является ослабление доллара.

Народный банк Китая на этой неделе также осуществил вливание ликвидности на рынок, но при этом оставил без изменений годовую и 5-летнюю ставки по кредитам LPR. Начавшаяся публикация индексов PMI за август рисует неоднозначную картину. Так, в Японии индекс PMI производственного сектора вырос, составив 46,6 против 45,2 в июле, в то время как в Австралии, где на фоне роста новых случаев COVID-19 начали повторно вводиться ограничительные меры и появились разговоры об обязательной вакцинации, индекс PMI сектора услуг упал с 58,2 до 48,1. На основе этих цифр можно примерно представить, какими окажутся значения индексов PMI/ISM по США, а также по Германии, где, согласно последним данным, число вновь выявленных случаев заражения коронавирусом достигло 4-месячного максимума. Всемирная торговая организация (ВТО) на этой неделе опубликовала оценку ситуации в мировой торговле, в которой постаралась представить относительно оптимистичный взгляд, заявив о возможности восстановления объемов мирового товарооборота во 2п20. Однако свидетельств такого восстановления пока не так много. Экспорт из Кореи за первые 20 дней августа сократился на 7% г/г, а ВВП Японии во 2к20 вновь показал снижение – третье квартальное снижение подряд.

Вчерашняя публикация протокола последнего заседания ЕЦБ по денежнокредитной политике вселила в инвесторов надежду на то, что на заседании в сентябре регулятор, возможно, примет решение о дополнительном стимулировании экономики. В протоколе, в частности, отмечается, что «в ближайшие два года объем избыточной ликвидности должен приблизиться к рекордным уровням». По последним данным, рост кредитования нефинансовых корпораций банками еврозоны достиг 7,3% г/г; однако в то же время кредиты домохозяйствам, несмотря на госгарантии, выросли всего на 3,0% г/г. Но вопрос в том, будут ли эти средства направлены на инвестиции в производственные активы, или же компании привлекают их лишь с целью создать подушку безопасности, чтобы застраховать себя от связанных с рецессией рисков. По данным ЕЦБ, объем кредитных гарантий, которые Евросоюз готов предоставить европейским банкам, составляет 20% ВВП еврозоны. Но интересно, что, согласно последнему обзору банковского кредитования, опубликованному ЕЦБ, европейские банки сейчас ужесточают требования к заемщикам. Европейская банковская отрасль по-прежнему нуждается в докапитализации и – учитывая избыток банковских «мощностей» – в реструктуризации. ЕЦБ в своем Докладе о финансовой стабильности указывает на риски для сектора, связанные с отсутствием особых перспектив с точки зрения роста занятости и доходов населения, увеличением долговой нагрузки и низкой оценкой европейских банков, близкой к рекордным минимумам. Отрицательные процентные ставки лишь усугубляют ситуацию, хотя ЕЦБ и старается как-то смягчить ее за счет использования дифференцированной системы ставок по депозитам. Одним из ключевых рисков для еврозоны является попадание в ловушку долга и ликвидности. Евросоюз возлагает большие надежды на Фонд восстановления, однако прямой фискальный импульс этого инструмента, и без того довольно скромный, проявится лишь в следующем году.