Долг и инфляция

Состоявшееся на неделе заседание Комитета ФРС США по операциям на открытом рынке (FOMC) оказалось весьма важным, поскольку регулятор скорректировал свои прогнозы и теперь не ожидает изменений в ставке по федеральным фондам в ближайшие три года. FOMC осторожничает, желая сохранить благоприятные финансовые условия для восстановления экономической активности и повышения инфляции до или даже сверх целевых 2%.

Суть в том, что Федрезерв хочет добиться ускорения роста цен, чтобы избежать дефляционных процессов, наблюдающихся в Еврозоне и Японии. Американский центробанк располагает и другими инструментами, но, судя по всему, не решается ввести отрицательные процентные ставки (которые бы негативно сказались на банковском секторе и фондах денежного рынка) или контроль кривой доходности. Вместе с тем Комитет по монетарной политике Банка Англии по итогам вчерашнего заседания посчитал необходимым заявить, что рассматривает возможность введения отрицательных процентных ставок.

Большинство экономических прогнозов (включая представленные на этой неделе оценки ОЭСР) указывают на восстановление роста ВВП в 2021 г., хотя достижение докризисных уровней, вероятнее всего, займет больше времени, чем предполагалось ранее. Власти ведущих стран продолжают реализовывать беспрецедентные по масштабам меры монетарного и фискального стимулирования, несмотря на опасения относительно так называемых «фискальных обрывов», особенно в США, где истекает срок действия программ поддержки домохозяйств, лишая их части доходов. Рынки акций США негативно отреагировали на итоги заседания FOMC. Причина определенно в том, что глава ФРС Джером Пауэлл так и не сообщил конкретные параметры дальнейшего этапа количественного смягчения (как будто ФРС уже не предоставила достаточные «стимулы»).

Пауэлл только сказал, что Федрезерв сохранит объем покупки казначейских облигаций и ипотечных бумаг на уровне 120 млрд долл. в месяц. С точки зрения воздействия на баланс центробанка, который уже достиг 7 трлн долл., увеличение объема покупки активов было компенсировано снижением спроса на операции репо (напомним, именно в сентябре прошлого года начавшееся сокращение баланса ФРС спровоцировало кризис на рынке долларового репо), на валютные своп-линии ввиду ослабления доллара (хотя американская валюта сейчас торгуется в режиме консолидации), а также на использование программ SPV (в рамках этого инструмента задействовано лишь 94 млрд долл. – менее 4% из доступных 2,6 млрд долл.).

Таким образом, баланс ФРС фактически несколько месяцев держится на уровне 7 трлн долл., а это, как мы предупреждали ранее, может создавать риски для американских акций. При этом текущая коррекция и реакция рынка на итоги заседания FOMC напоминают нам эмоции избалованного ребенка, у которого родитель забирает игрушки. Эта ситуация показывает, насколько чувствительны котировки акций к вливаниям ликвидности со стороны центробанка.

Федрезерв надул пузырь, особенно в сегменте технологических компаний, который очень похож на пузырь «доткомов» 20-летней давности (завышенная стоимость акций, чрезмерная волатильность котировок и сильное опережение в росте прочих секторов). Дополнительный риск для рынков исходит из неопределенности в связи с предстоящими в ноябре президентскими выборами в США, поскольку в случае победы демократов правительство может ужесточить проводимую Дональдом Трампом налоговую политику, в том числе в отношении крупных технологических компаний.

Индекс NASDAQ откатился уже на 11% с достигнутого 2 сентября максимума, только что пробив 50-дневную скользящую среднюю. При движении до 100-дневной скользящей средней NASDAQ опустится еще на 7%, что даст в сумме коррекцию почти на 20% и будет грозить переходом к устойчивой понижательной тенденции. У американского центробанка в очередной раз проблемы, в которых он сам и виноват: в течение десятилетий его ультрамягкая монетарная политика создает финансовый цикл бумов и спадов, характеризующийся чрезмерной долговой нагрузкой на систему, неверной оценкой рисков инвесторами, завышенными ценами на активы, а также неэффективными вложениями капитала, которые сдерживают потенциальный рост ВВП. История повторяется?

Тем временем долговая нагрузка на мировые экономики в процентном отношении к ВВП находится на рекордно высоких уровнях. Раньше более высокая, чем предполагалось, инфляция служила для регуляторов инструментом (по крайней мере, косвенным) снижения реальной долговой нагрузки. Зампред Банка Англии Бен Бродбент в своем недавнем докладе на тему госдолга и инфляции высказал мнение, что с точки зрения более точного определения количественное смягчение следует рассматривать как календарный своп, в рамках которого обремененные процентами гособлигации с большим сроком обращения замещаются аналогичным, но более коротким инструментом.

Сокращение средней дюрации уменьшает потенциал снижения реальной стоимости суверенных обязательств под давлением инфляции. Являясь не более чем обменом активов, количественное смягчение не может быть источником инфляционного давления, хотя такой своп генерирует внутри финансовой системы ликвидность, которая, особенно проходя через руки первичных дилеров, направляется затем в спекулятивные финансовые активы.

Иными словами, продолжение программ количественного смягчения вело к росту котировок на рынке акций, не оказывая при этом влияния на инфляцию потребительских цен и зарплат. Как отмечает Бродбент, исторически высокий уровень инфляции зачастую представляет собой фискальное событие, когда открытое финансирование дефицита бюджета силами центробанка (в том числе отражающее утрату регулятором свой независимости), приобретая слишком значительные масштабы, подрывает уверенность инвесторов. Как следствие, может произойти обвал на валютном рынке. 

Эпизоды формальных дефолтов по гособязательствам зачастую совпадали с периодами стремительной инфляции, хотя, по мнению Бродбента, взаимосвязь между долгом и инфляцией носит более сложный характер. Согласно приведенным в докладе данным, в британской экономике за период с 1700 г. не была выявлена корреляция ни между госдолгом и инфляцией, ни между доходностью длинных гособлигаций и уровнем госдолга. В то же время существует корреляция между короткими ставками (но не доходностью длинных облигаций) и ростом ВВП. Когда темпы роста высокие, происходит ужесточение денежно-кредитной политики, когда низкие – смягчение. 

Изменение доходностей долгосрочных облигаций глобально взаимосвязано – новости о мировой экономике влияют на доходности госбумаг сильнее, чем, например, новости, касающиеся только Великобритании. После финансового кризиса 2008–2009 гг. задолженность госсектора резко выросла на фоне масштабного смягчения денежно-кредитной политики, однако инфляция осталась вблизи цели (если не ниже).

Основные выводы Бродбента состоят в том, что фискальная позиция сама по себе не является надежным индикатором инфляции, и что преобладающие институциональные механизмы (и, в частности, целостность монетарного режима) не менее важны. Другими словами, ключевое значение имеет уверенность инвесторов в том, что правительство способно выполнять свои обязательства без привлечения долгового финансирования и «печатания» новых денег. Социальная и политическая нестабильность также может привести к росту инфляции и усложнить отношения между кредиторами и должниками. 

Налогоплательщики могут быть не готовы платить налоги, что усиливает давление на бюджетный дефицит. Бродбент отмечает, что проблема заключается в непредвиденной инфляции. В Великобритании в 1970-е гг. цены росли на 13% в год, что является самым высоким показателем за любой 10-летний период в истории, а совокупная доходность государственных облигаций составляла —35% (долг госсектора Великобритании в 1970-е гг. составлял 60% ВВП страны, что является самым низким показателем с кануна Первой мировой войны, но тогда не было стабильного монетарного режима или денежно-кредитной системы).

Бродбент утверждает, что важным показателем доверия к политике является то, что происходит с показателями ожидаемой инфляции. В связи с этим могут возникнуть основания для беспокойства. Вмененная инфляция, заложенная в гособлигации Великобритании (индекс UKGGBE10 на Bloomberg) с апреля растет, как и вмененная инфляция, заложенная в доходности казначейских облигаций США (индекс USGGBE10).