Политика ФРС станет менее стимулирующей?

Рынки акций продолжают отступать с достигнутых 2 сентября рекордных уровней. Индекс S&P 500 уже снизился на 8,6%, не сумев преодолеть многолетний уровень технического сопротивления, установленный еще максимумом перед крахом «доткомов» в 2000 г. и предыдущим максимумом 1987 г. Не исключено, что в рамках текущей коррекции индекс S&P 500 опустится приблизительно на 20%. Падение рынка акций в период, когда экономика пытается выйти из сильнейшей рецессии, – тем более в преддверии президентских выборов в США – было бы очень некстати.

Причины коррекции связаны с акциями американских технологических компаний, которые давно уже находятся на необоснованно высоких уровнях, и покупка которых, согласно опросам Bank of America, является самой перекупленной торговой идеей на американском рынке. Доля сектора технологий в общей капитализации компаний индекса S&P 500 достигла 25%, в связи с чем этот сектор был главной движущей силой последнего ралли.

В этой ситуации «крах доткомов номер два» выглядит ожидаемо, и снижение котировок вполне может продолжиться. Как S&P 500, так и NASDAQ уже опустились ниже своих 50-дневных скользящих средних, и теперь находятся на пути к 200-дневным скользящим средним. К тому же вновь наблюдается рост случаев заболевания коронавирусом, хотя смертность остается относительно невысокой. В случае повторного жесткого карантина экономическое восстановление приостановится, а уровень безработицы повысится. Чтобы не допустить такого развития событий, власти будут стараться избежать карантинов, а домохозяйствам и компаниям придется учиться жить в новых условиях.

Morgan Stanley приводит такую формулу: «пик стимулов ФРС + фискальный обрыв = вторая фаза коррекции». Под этим подразумевается следующее: Федрезерв продолжает проводить ультрамягкую монетарную политику, но рассчитывает на то, что наибольший стимулирующий эффект будут оказывать фискальные меры. Главный итог состоявшегося на прошлой неделе заседания FOMC заключается в том, что регулятор теперь не ожидает повышения ставки по федеральным фондам до 2023 г. Эффект мягкой риторики ФРС начал ослабевать, поскольку рынки оказались разочарованы тем, что регулятор в своем forward guidance не упомянул о перспективах изменения масштаба программы количественного смягчения. Ранее мы писали о том, что баланс ФРС уже какое-то время держится вблизи 7 трлн долл., и предупреждали, что это тревожный знак для рынков, поскольку увеличение баланса означает рост объема ликвидности. 

Также мы отмечали, что в августе Федрезерв не покупал корпоративные облигации, а спрос на средства, предоставляемые в рамках специальных программ ФРС и Минфина, был незначительным. Председатель ФРС Джером Пауэлл выступает за «прямую фискальную поддержку» малых и средних предприятий, поскольку мандат ФРС не позволяет выдавать им кредиты, по которым они впоследствии не смогут осуществлять выплаты. В этом случае все издержки ложатся на Минфин. ФРС может выдавать кредиты, но не расходовать средства напрямую. Прямая фискальная поддержка может быть воспринята как первый шаг к применению на практике рекомендаций современной монетарной теории (Modern Monetary Theory – MMT) или к «вертолетным деньгам».

Возможно, Федрезерв уже осознал, что масштабное вливание ликвидности на ранних стадиях рецессии, вызванной эпидемией COVID-19, начало угрожать финансовой стабильности. В ходе пресс-конференции на прошлой неделе Пауэлл отметил, что ФРС может ужесточить денежно-кредитную политику, если посчитает, что финансовая стабильность находится под угрозой. Однако, возможно, уже слишком поздно. По мнению многих комментаторов, на протяжении долгого времени политика ФРС просто продлевала цикл бумов и спадов, и что сейчас экономика как раз движется от бума к спаду. Долговая нагрузка находится на рекордно высоких уровнях, и, как показал опубликованный вчера отчет ФРС, долг нефинансового сектора США на данный момент составляет 300% ВВП. 

Сегодня Пауэлл выступит перед Комитетом по финансовым услугам Конгресса с отчетом о расходах на стимулирование экономики страны в рамках пакета мер CARES. На сайте ФРС уже опубликован текст выступления, основной тезис которого заключается в том, что Федрезерв будет «делать все возможное, сколько бы времени это ни заняло, чтобы обеспечить как можно более активное восстановление экономики».

Как отмечает глава ФРС, «многие экономические показатели демонстрируют заметное улучшение». В том числе потребительские расходы восстановились на 75% относительно уровня, до которого они снизились ранее, и к настоящему моменту восстановлена «примерно половина» от 22 млн рабочих мест, потерянных в марте–апреле. Между тем в Конгрессе между республиканцами и демократами до сих пор не достигнут консенсус по вопросу о новом пакете мер фискального стимулирования экономики, при этом президент США Дональд Трамп, судя по всему, поддерживает утверждение такого пакета в размере более 2 трлн долл.

Неспособность достичь компромисса по данному вопросу не только подорвет процесс восстановления экономики, но может привести к новой остановке работы федерального правительства. Что касается положения дел в мировой экономике, завтра будут опубликованы индексы PMI ведущих стран за очередной месяц, которые позволят составить представление об уровне деловой активности в обрабатывающих отраслях и сфере услуг.

Если текущая ситуация на фондовом рынке США напоминает эпизод с пузырем «доткомов», то в еврозоне вновь появились признаки долгового и банковского кризиса. Агентство S&P Global Ratings предупреждает об угрозе повторения ситуации замкнутого круга, когда банки оказываются держателями крупных портфелей суверенного долга собственных стран (в данный момент их суммарный объем оценивается в 1,6 трлн евро). Лидерами по данному показателю являются банки Италии, Испании и Греции. Тем временем в СМИ появилась информация о сомнительных сделках на крупные суммы, в которые за последние несколько лет были вовлечены некоторые европейские банки. На фоне такой информации котировки их акций снизились, что способствовало дальнейшему отставанию от рынка отраслевого индекса Euro Stoxx Banks.

На этой неделе лидеры стран ЕС соберутся, чтобы более детально обсудить пути реализации июльского соглашения о применении мер фискальной поддержки европейской экономики. Польша и Венгрия выступают против более жесткого варианта, позволяющего властям Евросоюза отказывать в предоставлении средств странам, не удовлетворяющим установленным ЕС критериям. 

Европарламент хочет получить более широкие налоговые полномочия в целях компенсации тех 750 млрд евро, которые будут израсходованы в рамках европейского фонда восстановления (последний будет находиться исключительно в ведении Еврокомиссии).

Однако правительства некоторых стран хотят сохранить свои собственные налоговые полномочия, избежав необходимости платить такие общеевропейские налоги, как цифровой налог или «зеленый» налог на финансирование вопросов, связанных с изменением климата. Если лидерам ЕС не удастся договориться, это может существенно уменьшить прямой позитивный эффект запланированных Евросоюзом фискальных мер, сведя на нет все попытки добиться хоть сколько-нибудь ощутимого восстановления европейской экономики.

Как и в случае ФРС, масштаб стимулирующих мер ЕЦБ, возможно, также приближается к своему пику. Однако ЕЦБ начинает принимать все более активное участие в формулировании фискальной политики ЕС. Как заявила в своем вчерашнем выступлении на заседании франко-германской парламентской ассамблеи председатель ЕЦБ Кристин Лагард, кризисы являются путем к становлению новой Европы, будущее которой зависит от того, какие решения будут найдены для их преодоления. По ее словам, Европа стоит на пороге новых форм организации, в которых миру предстоит жить завтра.

Как отметила Лагард, пандемия может стать катализатором новых трендов, которые начали формироваться еще до кризиса и которые в конечном итоге приведут к структурным изменениям в мировой экономике. Одним из ключевых тезисов ее выступления стало указание на необходимость взаимодополнения фискальной и монетарной политики, а также создания единого банковского и фискального союза. Пандемия способствовала ускорению этих процессов, равно как и усилению влияния ЕЦБ на фискальную политику ЕС с точки зрения поддержки монетарного финансирования экономики и формирования целей фискальной политики.