Премия за геополитический риск возвращается

Курс рубля приблизился к отметке 80 руб./$, подешевев сильнее других валют на EM с начала сентября

С начала этой недели рубль ускорил свое падение, приблизившись к отметке 80 руб./$. Изначально давление на российскую валюту возникло в связи с военным конфликтом вокруг спорной Нагорно-Карабахской территории на выходных, однако масштаб реакции рынка указывает на сильное ухудшение общего взгляда на динамику российской валюты. Эта деградация началась еще в начале августа с ростом политической нестабильности в Беларуси, которая создала опасения по поводу российского вмешательства в политическую ситуацию в стране и ответных санкций со стороны Запада. После этого новости об отравлении Алексея Навального добавили опасений по поводу санкций против России.

События в Нагорном Карабахе сами по себе могут не иметь серьезных последствий для России, однако они в некоторой степени маскируют рост общей нервозности рынка по поводу (1) второй волны карантинных мер и (2) последствий приближающихся выборов в США для России. Учитывая это, с начала сентября рубль ослаб сильнее валют других стран EM. Складывается впечатление, что опасения, связанные с российскими рисками, являются более существенным фактором для движения курса, нежели общее ухудшение настроений на глобальных рынках.

Наши оценки справедливой стоимости рубля не изменились – диапазон его фундаментальной стоимости сохраняется на уровне 68-78 руб./$ на 2021 г.

Важно то, что недавнее ослабление курса рубля не является ответом на ухудшение фундаментальных факторов, но всего лишь отражает рост геополитических опасений. В качестве иллюстрации заметим, что курс рубля сильно отклонился от цены на нефть, которая не меняется последние три месяца, торгуясь в диапазоне $40-45/барр. Текущий уровень цен на нефть указывает на то, что курс рубля должен был бы оставаться на уровне примерно 72 руб./$.

Рынок вполне может вернуться к этому значению к концу года, если геополитическая премия сократится до нуля. Тот факт, что цены на российские облигации избежали сильной коррекции на этой неделе, подтверждает наличие хорошей фундаментальной поддержки. Наши оценки справедливой стоимости рубля на 2021 г. также не изменились на данный момент, и значение фундаментального курса находится в диапазоне 68-78 руб./$. При этом справедливая стоимость, хотя и дает индикацию того, где должен быть курс рубля без учета геополитических рисков, она не может нейтрализовать опасения по поводу санкционных рисков.

Премия за геополитический риск – насколько высокой она может оказаться?

Курс рубля на уровне 72 руб./$ соответствует текущему уровню цен на нефть, что предполагает, что сейчас премия за геополитический риск составляет примерно 7-8 руб./$. Изначально, когда рынок опасался только эскалации политической ситуации в Беларуси и последствий отравления Навального, эта премия составляла примерно 3-5 руб./$, таким образом, сейчас она практически удвоилась. Однако в 2018 г., когда США ввели санкции против РУСАЛа и угрожали ввести санкции против российского суверенного долга и/или госбанков, премия за риск доходила до 10-15 руб./$.

Это предполагает, что курс рубля еще имеет пространство для дальнейшего ослабления, особенно при сценарии президентства Д Байдена, который может вернуть на повестку некоторые из указанных санкций, и любое улучшение ситуации на рынке выглядит маловероятным до середины ноября. Наиболее привлекательный сценарий для России на данный момент – это сохранение курса рубля на уровне 75-80 руб./$; однако учитывая рост опасений по поводу второй волны карантина, курс рубля может опуститься до 8085 руб./$, что будет отражать санкционную премию за риск по аналогии с 2018 г.   

Выйдет ли ЦБ на рынок?

Самый важный вопрос заключается в том, должен ли и будет ли ЦБ останавливать панику на рынке, если рубль в ближайшие недели или месяцы окажется под дополнительным давлением. Ответ на этот вопрос крайне неоднозначен. Действия ЦБ в 2018 не могут служить ориентиром в нынешней ситуации; тогда ЦБ прекратил покупку валюты в рамках бюджетного правила, которое само по себе оказывало давление на курс рубля. Сейчас давления, которое бы проистекало от действий государства, нет, поэтому ЦБ не сможет использовать изменения в бюджетном правиле как основу для своих операций на валютном рынке. К сожалению, регулятор также недавно объявил о взаимозачетах своих операций с Минфином, что оставило ЦБ с чистым остатком всего $2,5 млрд на продажу до конца года, которые будут поступать на рынок регулярно, на ежедневной основе. Единственной опцией будут прямые валютные интервенции, мотивированные риском финансовой стабильности.

Тем не менее, эта опция не использовалась с 2014 г., и ее использование само по себе станет тревожным признаком. В результате регулятор вряд ли сможет задействовать ее до тех пор, пока не станут известны результаты выборов в США; кроме того, если повестка дня нового президента усилит санкционные риски, совершенно не факт, что ЦБ может и должен компенсировать их за счет резервов. Возможной опцией может быть решение Минфина продать часть своих накоплений в рынок, но такое решение предполагает изменение стратегии финансирования бюджетного дефицита. И в любом случае рынок не должен ожидать, что рублю будет оказана какая-либо поддержка, пока не появится риск пробития диапазона 80-85 руб./$; таким образом, в ближайшем будущем высокая волатильность сохранится.