"Фосагро": Спрос? Не вопрос!

Рынок DAP улучшается: спотовые цены FOB Балтика тестируют отметку $340/т, против всего лишь $290/т еще в апреле. Мы пересматриваем оценку компании и фундаментальные показатели отрасли и подтверждаем рейтинг ВЫШЕ РЫНКА по Фосагро с целевой ценой $14.5/ГДР. В результате принятия в первоначальном варианте предложения правительства об увеличении налога на добычу полезных ископаемых в 3.5 раза налоговое бремя Фосагро может вырасти на 2.4 млрд руб. ($31 млн) или около 2.9% от суммы EBITDA 2021 – для компании это не критичный уровень. Как именно будет реализовано повышение НДПИ, пока неясно.

В этом году рынок дефицитен, но выравнивается

Пройдя стадию перенасыщения в 2019, рынок фосфатов восстанавливается с ожидаемым дефицитом в объеме 1.1-1.2 млн т в этом году. Мы ожидаем, что общемировой спрос в этом году вырастет на 1.2% до 47.2 млн т, поскольку Индия и Бразилия собираются нарастить импорт на 1.2-1.3 млн т в связи с приостановкой деятельности местных производителей и увеличением посевных площадей. Дефицит поддерживает и сокращение предложения: снижение экспорта из Китая DAP (-13% г/г) и MAP (-9% г/г), а также перебои с поставками у Ma’aden. Однако данные за август-сентябрь показывают замедление роста потребления в Индии, а также рост экспорта из Китая г/г. Поэтому мы считаем, что в 2021 рынок, скорее всего, будет сбалансирован.

Обоснованная оценка Фосагро по EV/EBITDA – 6.1x

Фосагро торгуется с форвардным консенсус-мультипликатором EV/EBITDA 2021П 6.1x, что соответствует его среднему 5-летнему значению 6.2x. Текущий дисконт 19% к корзине аналогов также очень близок к 5-летнему среднему 22%. Обоснованная оценка ограничивает потенциал роста целевой цены, который мы в настоящее время оцениваем в 22%. Мы считаем ожидания рынка по выручке консервативными – наш прогноз EBITDA за 2021П составляет 94 млрд руб., что на 18% выше консенсуса. Мы также полагаем, что в период наблюдаемого сейчас восстановления рынка приведенные выше средние мультипликаторы оценки оправданы. На наш взгляд, дисконт относительно конкурентов должен уменьшиться, принимая во внимание тенденцию к росту производства Фосагро и девальвацию рубля.

Основные предположения и прогнозы в рамках модели

Мы обновляем нашу модель Фосагро с учетом новых цен DAP FOB Балтика (в среднем $315/т в 2020 и $325/т в 2021) и ослабления рубля (72.0 за доллар США). Исходя из прогноза, представленного на Дне инвестора в 2019, мы ожидаем, что в 2020-21 общий выпуск удобрений вырастет на 0.5 млн т в год (что добавит к годовой EBITDA примерно 4 млрд руб.), а ежегодные капзатраты составят 38 млрд руб. По нашим расчетам, Фосагро выплатит дивиденд в размере 190 руб./акцию в 2020 (доходность 6.9%) и 200 руб./акцию в 2021 (7.2%)