Макроэкономика: почему облигации больше не обеспечивают безрисковую доходность

Рынки акций положительно отреагировали на новость о том, что президент США Дональд Трамп покинул больницу и вернулся в Белый дом. Кроме того, поддержку им оказывают сообщения о возможном заключении соглашения между республиканцами и демократами по поводу новой программы фискального стимулирования экономики. Между тем расклад сил в предвыборной гонке, если верить опросам и данным букмекерского рынка, остается прежним. Согласно им, демократы имеют хорошие шансы получить не только Белый дом, но и контроль в обеих палатах Конгресса. На данный момент вероятность того, что следующим президентом США станет Джо Байден, оценивается в 59,1%, а вероятность переизбрания Трампа – в 36,8%. Шансы демократов на получение большинства в Сенате и Палате представителей составляют 64,8% и 86,5% – против соответственно 35,1% и 13,4% у республиканцев. Таким образом, вероятность «полной победы» демократов равняется 33% (0 591 x 0 648 x 0 865). Шансы Байдена и Трампа на получение необходимого для победы количества голосов выборщиков составляют 334 к 204 в пользу кандидата от Демократической партии. Конечно, все в итоге может оказаться иначе (как это случилось в 2016 г.), и вопреки ожиданиям рынка Трамп может остаться в Белом доме еще на четыре года. Будет ли такое развитие событий воспринято рынками как исключающее возможность достижения договоренности между демократами и республиканцами по вопросу о новых фискальных стимулах? И если да, то стоит ли в этом случае ждать коррекции?

Некоторые крупные американские инвестбанки начали корректировать свой взгляд на то, что победа Байдена может означать для рынков. До последнего времени они исходили из того, что в случае избрания Байдена (обещающего повысить корпоративный налог на прибыль до 28% и ужесточить регулирование финансовой отрасли и технологического сектора) акции циклических компаний опередят в динамике акции защитных компаний, а недооцененные компании будут выглядеть лучше, чем компании, демонстрирующие высокие темпы роста. При этом увеличение наклона кривой доходности будет позитивно для финансового сектора, индекс S&P 500 на горизонте шести месяцев поднимется до отметки 3700 пунктов, а развивающиеся рынки Азии покажут опережающую динамику за счет более высокой чувствительности к темпам роста мировой экономики (сценарий предполагает повышение цены Brent до 65 долл./барр.) и, в частности, к ситуации в секторах с высокой фундаментальной стоимостью.

Согласно расчетам Goldman Sachs, дополнительное фискальное стимулирование приведет к росту доходности 10-летних казначейских облигаций США на 30–40 бп (до 1,16% на 6-месячном и до 1,36% – на 12-месячном горизонте) и ослаблению доллара (через 12 месяцев – до 1,25 относительно евро и 6,50 по отношению к китайскому юаню).

Интересно, что уже вчера доходность 10-летних UST немного выросла, выйдя за рамки очень узкого коридора, в котором она держалась в последнее время. Изменения ощущаются и в настроениях участников рынка. Инвесторы сейчас исходят из того, что в случае победы на президентских выборах кандидата от Демократической партии любое повышение налогов будет отложено как не самая удачная идея в условиях, когда экономика находится в состоянии рецессии, а перспективы ее восстановления выглядят весьма неопределенно. По мнению рынка, основной акцент демократы сделают на увеличении расходов, в том числе на финансирование инфраструктурного строительства. Goldman Sachs расценивает такой сценарий как проинфляционный, но в то же время отмечает, что при таком развитии событий Федрезерв может перейти к ужесточению монетарной политики уже в 2023 г., а не в начале 2025 г., как предполагается в рамках базового прогноза. С точки зрения доллара потенциальная победа Байдена на президентских выборах рассматривается как негативный фактор по трем причинам: 1) повышение или даже угроза повышения налога на прибыль снизит привлекательность акций; 2) увеличение дефицита бюджета и мягкая риторика ФРС ослабят спрос со стороны иностранных инвесторов; и 3) внешнеполитический курс демократической администрации приведет к снижению премий за риск в стоимости некоторых зарубежных валют, в первую очередь китайского юаня.

Все это, конечно, не более чем домыслы, и попытки прогнозирования рынка в принципе редко заканчиваются успехом – особенно в отношении долгового и валютного рынков, – но это вовсе не означает, что кто-то откажется от таких попыток. В отношении более долгосрочных перспектив управляющие активами в целом предполагают снижение доходности по большинству видов облигаций, а также по акциям (особенно на рынках США, где ожидается доходность около 5% в год в ближайшие пять лет против почти 11% в предыдущую пятилетку), стоимость которых поднялась до необоснованно высоких уровней. Более привлекательно выглядят акции в Европе и на развивающихся рынках, но и их ожидаемая доходность составит менее 10% в год. В части макроэкономической конъюнктуры ожидаются слабые темпы роста во всем мире (2,5% в год в ближайшие пять лет), что наряду с широким внедрением технологий и автоматизации будет удерживать инфляцию на низком уровне (не более 2% в год в тот же период). Как мы отмечали ранее, по оценке Бюджетного управления Конгресса (CBO), реальный рост ВВП США на горизонте 30 лет составит в среднем 1,6% в год.

Существенные корректировки прогнозов по росту мирового ВВП маловероятны – хотя бы потому что потенциальный рост ВВП может заметно измениться только в случае сопоставимых сдвигов в динамике производительности труда и инвестиций, а эти факторы по определению меняются медленно. Помимо этого, давление на крупнейшие экономически развитые страны оказывают неблагоприятные демографические тенденции. Быстрые изменения возможны в темпах роста цен, поэтому ожидания низкой инфляции могут оказаться ошибочными – в этом и заключается главный риск. Беспрецедентное наращивание балансов центробанками в сочетании с резким увеличением бюджетных дефицитов и уровней госдолга в крупнейших экономиках дает основание ожидать монетизации долга и/или применения мер финансовой репрессии (отрицательные реальные процентные ставки), хотя реальная доходность на развивающихся рынках остается в положительной зоне, а валюты развивающихся стран по большей части недооценены. Есть мнение, что монетизация долга уже фактически происходит. Для рынков облигаций это может означать завершение долгосрочного восходящего тренда. Вложения в денежные средства и облигации, раньше обеспечивавшие безрисковую доходность, теперь, похоже, будут создавать только бездоходные риски.