Несмотря на чрезвычайную значимость денежно-кредитной политики (ДКП) в текущий период турбулентности на рынках, сенсации от октябрьского заседания ЦБ не ждали. Мы, как и большинство участников рынка предполагали сохранение ключевой ставки на уровне 4,25%.

В фокусе внимания был пресс-релиз, выпущенный по итогам заседания, который мог содержать намеки на дальнейшие действия ЦБ.

Особенностью текущего комментария является то, что регулятор подчеркивает существенную неопределенность и наличие разнонаправленных факторов, влияющих на потребительские цены. Даже традиционная брошь на одежде председателя ЦБ Э.Набиуллиной, на этот раз в форме волны, стала знаком неопределенности. Важным для инвесторов стало отсутствие намеков на возможное смену вектора ДКП и несущественное по сравнению с июльским прогнозом изменение прогнозов по основным макроэкономическим индикаторам. 

Несмотря на октябрьское подорожание многих товаров, прежде всего импортируемых и сельскохозяйственных (хотя ещё в сентябре рост цен на продукты был незначительным), инфляция остается на относительно низком уровне, 3,85%, г/г, в период с 13 по 19 октября. Инфляционное таргетирование по-прежнему ориентир денежно-кредитной политики. Помимо факторов, традиционно влияющих на инфляцию, беспокойство может вызывать рост денежной массы. Конечно, значительное текущее её увеличение – проинфляционный фактор. С начала года агрегатор денежной массы М2 вырос более чем на 10%, что диссонирует с сокращением экономики. По итогам года рост может достичь 18-19%. Но она преимущественно адсорбируется в ОФЗ и пока не оказывает влияние на потребительской инфляции.

Если бы не текущее осеннее ускорение индекса потребительских цен, регулятор вполне мог бы рассмотреть снижение ставки в октябре. Дефляционное давление на рубль и эффект низкой базы инфляции в конце прошлого года способствуют стремительному приближению показателя к 4% (г/г). Повлиять на бОльшую стабильность рубля регулятор не может и не ставит задачи таргетирования курса. Геополитические факторы, слабость торгового и платежного балансов – внешние факторы девальвации. Рост денежной массы – внутренний. Но все они повлияли на то, что инфляционные ожидания россиян подскочили примерно на 1,3% с начала года до 9,6%. Изменение потребительского поведения становится одной из основных проинфляционных угроз.

ЦБ улучшил прогнозы по средней цене на нефть на текущий год до $41/баррель. Цена на газ приближается к двухлетним максимумам. Цены на энергоносители в целом поддерживают платежный баланс, являясь в конечном счёте дезинфляционным фактором. Но главой ЦБ, Э.Набиуллиной, подчеркнуты проинфляционные риски, возникшие из-за последствий вновь обострившейся угрозы пандемии и слабости внутреннего спроса.

Начиная с июльского заседания ЦБ пересмотрел вниз оценку диапазона нейтральной ключевой ставки в реальном выражении до 1–2% — с 2–3%. Это означает снижение диапазона номинальной нейтральной ставки до 5–6% с учетом цели по годовой инфляции вблизи 4%. Сейчас же реальная ставка составляет 0,4%. Таким образом нормализация ДКП в долгосрочном периоде произойдет либо при увеличении ключевой ставки, либо при снижении инфляции. На 2021 год ЦБ подтвердил прогноз инфляции в диапазоне 3,5-4%. Номинально остается небольшой потенциал снижения ставки для того, чтобы реальная ставка оставалась положительной.

В дальнейшем, после ослабления влияния кризисных явлений в экономике на трехлетнем интервале начнется приведение ставки к нейтральной (5-6%).  Изменение текущих параметров ДКП можно назвать применением инструментов тонкой настройки. Это подчеркивает выжидательную позицию ЦБ и начало периода стабильной ДКП. Ранее регулятору приходилось прибегать к резким изменениям ставки на 0,5% и 1% в апреле и июне.

Считаем, что потенциал снижения ставки на 0,25% реализуется не раньше 2021 года. Умеренно-мягкий тон комментария ЦБ оставляет возможность для будущего снижения ставки и регулятор не отказывается от возможности снизить её до 4%.