В то время как структурный баланс рублевой ликвидности колеблется в пределах +/-100 млрд руб., пытаясь определиться со знаком и направлением (профицит или дефицит), мы наблюдаем довольно непривычную картину в сегменте ставок фондирования. Спред между о/н ставкой валютного свопа (4.31%) и Ruonia о/н (4.25%) стал нулевым или слабо положительным, хотя нормой для него можно считать значение от —12 бп до —20 бп, а в условиях повышенного спроса на валютную ликвидность в ноябре 2020 года разница доходила до —100 бп. На более длинных горизонтах разрыв ставок сократился, хотя и не столь существенно: спред между вмененной ставкой валютного свопа 3 мес. и свопом на Ruonia 3 мес. сократился до —10 бп с —40 бп в ноябре.

Мы не спешим бить тревогу по поводу сужения спредов между ставками (базисов) на фоне переменчивого баланса структурной позиции по ликвидности банковского сектора, хотя не исключаем, что в моменты пиковой нагрузки (налоговые периоды и отчетные даты) спрос на рублевую ликвидности в сегменте валютных свопов заметно вырос в последние месяцы. Тем не менее, стоит обратить внимание на альтернативный канал влияния на базис – изменение ожиданий участников валютного и денежного рынка относительно динамики ключевой ставки и, соответственно, всего семейства процентных ставок.

В свете приведенных параметров, мы оцениваем ожидания рынка относительно повышения ключевой ставки минимум на 25 бп.

Ситуация в корне отличается от марта и ноября 2020 года: рынок довольно агрессивно закладывал в 3-месячные инструменты резкое ужесточение процентной политики, а ближе к концу года сохранял надежды на снижение ставки на 25-50 бп. Ни тот, ни другой сценарий не реализовались, но нет и гарантий, что ЦБ готов быстро перейти к нормализации политики: предполагаемый нами сценарий с повышением ставки в 2п’21 на 25 бп соответствует умеренным ожиданиям рынка. Однако более сдержанная риторика и, что более важно, дальнейшая подстройка инфляции могут стать поводом для роста вмененных ожиданий по ставкам на горизонте 3-12 месяцев. При прочих равных (мы не рассматриваем обратный сценарий с ужесточением геополитической повестки и ростом спроса на валютное фондирование), это может стать поводом для дальнейшего сужения базисов.