Принцип черного лебедя. Почему кейс Archegos Capital может повториться

Ситуация с маржин-коллом Archegos Capital Management вызывает очень много вопросов практически у всех участников рынка. Все указывает на несовершенство и непрозрачность финансовой системы, которая мешает финансовым институтам управлять своими рисками. Соответственно, если считать, что ситуация связана с самой структурой финансового рынка, тогда кейсы, подобные истории с Archegos, в теории могут повториться.

Однако в реальности ведущие брокеры Credit Suisse, Goldman Sachs, Morgan Stanley, MUFG, Nomura и UBS, которые связаны с этой историей, вряд ли допустят повторение ситуации в ближайшие годы. Официальное расследование этого кейса уже проводит SEC. Кроме того, брокеры инициировали собственные внутренние проверки. Результатом этих действий, скорее всего, станет запрет сделок с большим количеством total return swaps. Именно они стали причиной масштабного маржин-колла и именно с их помощью Archegos Capital Management увеличил свои активы впятеро, до $50 млрд с лишним.

Впрочем, если разделить $40 млрд заемных брокерских средств между всеми, то коэффициент леверджа будет равен 1,66. Это не самое высокое значение в индустрии, но и этот уровень вскоре не будет доступен большинству клиентов, использующих total return swaps.

Таким образом, история с Archegos практически не связана с аппетитом к риску большого числа инвесторов. Ее суть заключается в непонимании риска одними участниками финансовой системы и в жадности других.

На самом деле ситуация выглядит достаточно абсурдной. Основатель фонда Билл Хванг в 2012 году был осужден за инсайдерскую торговлю и оштрафован на $44 млн. Однако буквально через год после этой истории Хванг создал фонд Archegos Capital Management. В качестве его структуры была использована схема family office, что позволило основателям обойти регуляторные вопросы.

Например, они избежали заполнения формы PF, которую регулятор FSOC использует для определения систематических рисков.

Несмотря на запрет на управление средствами клиентов от SEC, Хванг смог не только создать новый фонд, но и привлечь ведущих брокеров для его обслуживания. Например, риск-департамент Goldman Sachs спустя несколько лет согласился отменить ограничения в отношении Хванга, поддавшись на уговоры банкиров, которые хотели заработать на комиссиях растущего фонда, ведь за девять лет его активы увеличились с $200 млн до $10 млрд.

Столь стремительный рост наверняка сыграл не последнюю роль в банкротстве Archegos Capital. Высокая доля акций ViacomCBS в его составе объясняется тем, что у компании был большой объем шортов и существенная доля инсайдеров, которые не собирались продавать бумаги этой компании. Несмотря на сильные фундаментальные факторы, трейд пошел против фонда. В результате, всего за два дня на плохих новостях акции обрушились на 30%. Даже с учетом значительного леверджа Archegos Capital, скорее всего, был способен пережить падение одной бумаги в портфеле, но одновременно повалились и другие позиции фонда, что вызвало эффект домино.

Определить, какой из фондов следующим изобретет велосипед и в результате обанкротится, невозможно. Однако здесь работает принцип черного лебедя: после свершившегося события его причина выглядит очевидной, но до него о негативных последствиях почему-то никто не задумывался.