Сильный текущий счет не достаточен для укрепления рубля

Согласно оценке ЦБ РФ, положительное сальдо счета текущих операций во 2 кв. 2021 г. оказалось существенным (19,9 млрд долл.) и в целом сопоставимым с уровнем 1 кв. (23,1 млрд долл.). Такая ситуация не характерна для обычной сезонности, когда рост импорта, в т.ч. услуг, при прочих равных, сдерживает текущий счет во 2 кв. По итогам 1П 2021 г. положительное сальдо текущего счета уже превысило значение за весь прошлый год (34 млрд долл.).

Драйверы текущего счета – взлет экспортной выручки и подавленный импорт услуг. Как мы уже отмечали в предыдущем обзоре, сильному счету текущих операций существенно помогает активный рост экспорта (на фоне высоких мировых цен и восстановления реальных объемов спроса на нашу экспортную продукцию). Так, экспорт нефти и нефтепродуктов вырос на 20% кв./кв. в стоимостном выражении (до 42 млрд долл.), газа на 2% кв./кв. (до 11 млрд долл.), а прочий ненефтегазовый товарный экспорт – на 21% кв./кв. (до 56,9 млрд долл.). Однако, значительный позитивный эффект идет и от существенно подавленного импорта услуг из-за значительно ограниченного туристического сообщения с зарубежными странами (см. график). Сейчас его доля в импорте находится на рекордных минимумах (~15%), тогда как обычно она колеблется на уровне ~27-28%. Важность этого фактора не стоит недооценивать: по нашим оценкам, если бы границы были открыты, с начала года это при прочих равных уменьшило бы текущий счет на 15-20 млрд долл.

Ситуация с оттоком капитала отражает текущие тренды – «ястребиный» настрой ФРС и сохранение негативного эффекта от санкций на ОФЗ. Вывоз капитала частным сектором во 2 кв. 2021 г. сократился до 10 млрд долл. (18,3 млрд долл. в 1 кв. 2021 г.). По сравнению с 1 кв. поменялся основной фактор оттока: в большей степени сократились иностранные обязательства банков и прочих секторов (-6,9 млрд долл. без учета чистых ошибок и пропусков), тогда как наращивание иностранных активов (2,1 млрд долл. без учета чистых ошибок и пропусков) оказалось меньше. Также стоит отметить, что сокращение иностранных обязательств госсектора (т.е. в основном, продажи ОФЗ нерезидентами) продолжалось и во 2 кв., но гораздо менее активно (-0,7 млрд долл. против —3,3 млрд долл. в 1 кв. 2021 г.).

Такая картина в целом неплохо согласуется с динамикой трендов последних месяцев. Так, как мы полагаем, замедление оттока капитала (по сравнению с 1 кв. 2021 г.) связано как с некоторым снижением геополитической напряженности, так и с ужесточением политики ЦБ (с конца марта регулятор повысил ставку на 125 б.п., и рынки ожидают повышения еще на более чем 100 б.п.). С другой стороны, то, что он остался на достаточно высоком уровне – результат наличия «санкционной премии» и усиления ожиданий по ужесточению политики ФРС. 

Эффект цен на нефть для рубля нивелируется интервенциями. Хотя фундаментально сильные данные по платежному балансу позитивны для рубля (высокий приток по текущему счету, сокращение вывоза частного капитала), его укрепления практически не произошло (74,2 руб./долл. в среднем за 2 кв. против 74,3 руб./долл. в 1 кв.). Очевидно, что реализовать этот потенциал помешал почти двукратный «взлет» покупок валюты Минфином (6,9 млрд долл. во 2 кв. против 3,4 млрд долл. в 1 кв.).

Повышение притока экспортной выручки нефтегазовых компаний продолжит нивелироваться покупками Минфина, а потому ключевыми позитивными драйверами для рубля будут 1) сохранение подавленного импорта услуг; 2) нейтрально-позитивная картина по экспорту ненефтегазовой продукции; 3) дальнейшее ужесточение политики ЦБ РФ. Однако против рубля продолжат выступать усиление «ястребиной» риторики ФРС и возможное усиление санкционной повестки.

При сложившемся балансе факторов, на наш взгляд, консолидация курса в диапазоне 72-74 руб./долл. фундаментально обоснована. Мы сохраняем наш прогноз по курсу рубля на уровне 72,5 руб./долл. на конец года.