Ужесточение финансовых условий в США не позволяет ожидать слабый доллар

Иена подешевела к доллару во вторник на 1,1% и стала самой слабой валютой Большой десятки. Курс доллара к иене достиг 136,72, что является новым максимумом с осени 1998 года. Фундаментальная картина не изменилась. Слабость иены отражает расхождение в денежно-кредитных политиках между США и Японией. ФРС, как ожидается, будет продолжать действовать агрессивно. Рынок фьючерсов на ставку по федеральным фондам с 90% вероятностью подразумевает повышение ставки в июле опять на 75 б.п. При этом Банк Японии сохраняет стимулирующую политику, по-прежнему не позволяет доходности 10-летних госбумаг подниматься выше 0,25%. Однако именно во вторник ключевой вклад в слабость иены внес рост американского фондового рынка и рост доходностей трежерис. Доходность 2-летних нот выросла на 2 б.п. до 3,196%, доходность 10-летних облигаций выросла на 5 б.п. до 3,275%. Иена в группе G10 во вторник была единственной валютой, которая подешевела к доллару. Против остальных основных конкурентов доллар ослаб.

Здесь вопрос, по сути, не в том, почему во вторник подешевел доллар, а в том, почему вырос американский фондовый рынок. Индексы S&P 500 и Nasdaq прибавили порядка 2,5%, что вполне себе выглядит солидно, если, конечно, отбросить мнение о том, что этот рост — «отскок дохлой кошки». Что стояло за позитивной динамикой американского рынка акций во вторник? Тут может быть два мнения. Первое — от январских абсолютных максимумов до июньских минимумов S&P 500 упал на 24,5%, и в этом падении уже учтен весь негатив, а значит, акции выглядят дешево на текущих уровнях. Второе мнение учитывает заявление президента США Джо Байдена, который на выходных сказал, что рецессия в США сейчас пока еще не выглядит неизбежной. А также сюда можно добавить точку зрения, согласно которой рынок излишне эмоционально на прошлой неделе отреагировал на повышение ставки ФРС на 75 б.п. Действительно, если принять точку зрения главного «ястреба» Федрезерва — главы ФРБ Сент-Луиса Джеймса Булларда — он давно призывает именно сейчас резко повышать ставку и довести ее до 3,5%. Это позволит резко ударить по инфляции, взять ее под контроль, и в результате уже в конце 2023 года могут сложиться условия для снижения ставок. В целом, неплохая стратегия в теории — и инфляция будет под контролем, и рецессии удастся избежать.

На наш взгляд, первое мнение выглядит довольно слабо. Второе инвестору по духу ближе. Сейчас ФРС «агрессивничает», это угрожает экономическим спадом, но агрессивное повышение ставок принесет плоды и позволит в ближайшие месяцы обуздать инфляцию. При этом есть надежда, что корпоративные доходы по итогам 2 квартала принесут больше положительных сюрпризов, чем отрицательных, с учетом текущих пессимистичных настроений. При таком раскладе мы получаем ралли акций компаний с сильными балансами и условия для того, чтобы ФРС в четвертом квартале отказалась от агрессивного ужесточения ДКП. В итоге ралли на фондовом рынке продолжается, а доллар слабеет. Приятный сценарий.

Но есть нюанс. Он уже менее приятный. Инфляция в США обусловлена дефицитом предложения, на который ФРС может меньше влиять повышением ставок. Если вообще может влиять. Разве что через ослабление спроса, чтобы подстроить его под предложение. Однако ФРС твердо намерена взять инфляцию под контроль, но финансовые условия ужесточаются, и ближе к концу года риск рецессии может стать более явным. Что тогда делать ФРС? В среду и четверг Джером Пауэлл выступит с докладом в Сенате и Палате представителей Конгресса США. Как ожидается, это выступление позволит лучше понять позицию ФРС. Пауэлл может более подробно объяснить факт агрессивного повышения ставок на 75 б.п. на прошлой неделе.

На представленном ниже графике отражена динамика индекса финансовых условий в США (расчет Bloomberg) и динамика индекса доллара. Как видим, оба показателя имеют устойчивую обратную корреляцию. Индекс финансовых условий имеет нисходящую динамику, довольно резко снизился в июне. При таких обстоятельствах мы пока не можем в перспективе говорить о слабом долларе.

Надеемся, Джером Пауэлл на этой неделе, выступая в Конгрессе, прояснит ситуацию, и мы сможем более детально оценить риски экономического спада в США и перспективы повышения ставок.