Илл. 1. Основные финансовые и стоимостные показатели Калины (KLNA) по US GAAP
Диапазон цен за последние 52 недели: $16,25 – $25
Число акций в обращении: 9,75 млн
Рын. кап-ция: $242,83 млн
Основные выводы
Отличные результаты за 2004 г. по US GAAP: рост выручки - 16%, EBITDA – 45%, чистой прибыли – 76%
Увеличение доли фирменной продукции в выручке обеспечило компании исключительно высокую рентабельность: валовая - 49,7%, по EBITDA – 18,3%, чистая – 10,4%
Калина увеличила долю в профильном сегменте рынка /кремы/ с 19,4% до 23,7% при сохранении позиций на прежнем уровне в остальных сегментах
У Калины самая большая в России сбытовая сеть: число пунктов розничной торговли, предлагающих продукцию Калины, выросло с апреля прошлого года на 29%
Акции Калины торгуются с большим дисконтом относительно бумаг российских компаний потребительского сектора /19% по EV/EBITDA, 58% по P/E/, а также аналогов на развивающихся /91% и 89%/ и развитых /93% and 109%/ рынках
Мы повышаем расчетную цену Калины до $30,13 и сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ
Илл. 2. Фактические и расчетные финансовые показатели за 2П04 г. по US GAAP
Хорошие результаты за 2П04…
3 мая Калина выпустила отчет за 2004 г. по US GAAP, продемонстрировавший хорошие результаты за 2П04: выручка увеличилась на 14% год-к-году до $89,3 млн, EBITDA – на 85% до $16,3 млн, чистая прибыль – на 51% до $10.1 млн /см. Илл. 2/. Рост показателей рентабельности по валовой прибыли, EBITDA и чистой прибыли составил 16%, 62,7% и 33,1% соответственно.
…Еще лучше за весь 2004 г.
Отличные результаты у компании и по итогам всего 2004 г. /выручка и чистая прибыль на уровне нашего прогноза/. Выручка увеличилась на 16% до $182,6 млн /на 2,5% ниже нашего прогноза/, чистая прибыль выросла на 76% до $19,04 млн /на 1,8% ниже нашего прогноза/.
Показатель EBITDA вырос на 45% до $33,35 млн /на 15,5% выше нашего прогноза/. Показатели валовой, по EBITDA и чистой рентабельности выросли на 14%, 25% и 52% и составили 49,7%, 18,3% и 10,4% соответственно. Валовая рентабельность увеличилась на 14% в основном из-за роста выручки, вызванного, в свою очередь, увеличением в ней доли фирменной продукции. Норма прибыли по EBITDA увеличилась на 25% из-за относительно медленного роста коммерческих и общехозяйственных расходов. Убыток от преращаемой деятельности снизился на 54%, что стало одной из причин роста нормы чистой прибыли на 52%.
Илл. 3. Фактические и расчетные финансовые показатели за 2004 г. по US GAAP
Увеличение выручки на 16% можно объяснить примерно такими же темпами роста всего рынка, а также увеличением на нем доли Калины.
По данным AC Nielsen, доля компании в профильном сегменте кремов, на который приходится около половины всей ее выручки, увеличилась с 19,4% в 2003 г. до 23,7% в 2004 г. Доля компании в сегменте средств по уходу за полостью рта составила 9,6%, в сегменте средств по уходу за волосами – 3,4% и в парфюмерии – 1,5%.
В физическом выражении объем производства уменьшился на 9%, но при этом в выручке выросла доля фирменной продукции – с 61% до 72%.
В результат средняя цена за одно наименование продукции увеличилась с $0,31 до $0,39, вызвав, в свою очередь, рост рентабельности. В ближайшие три года компания компания планирует довести долю фирменной продукции в выручке до 100%, однако существенного роста рентабельности, по-видимому, не произойдет. Менеджмент намеревается поддерживать рентабельность на нынешнем уровне.
Валовая рентабельность увеличилась на 14% до 49,7%, рентабельность по EBITDA – на 25% до 18,3%, чистая – на 52% до 10.4%. Увеличение доли фирменной продукции способствовало снижению себестоимости реализованной продукции на 11% до 50,3% выручки. В то же время доля коммерческих и общехозяйственных расходов в выручке увеличилась с 7,7% до 32,6%. Основная причина - 39%-ный рост расходов на рекламу /до $18,7 млн/. Расходы по этой статье предполагается увеличивать и в будущем: в среднем по отрасли на рекламу уходит 26% выручки /у Калины пока 10,2%/. Долг компании снизился на 39% до $13 млн, что означает уменьшение процентных выплат
Илл. 4. Выручка и темпы роста выручки в 2002-2007 гг. /прогноз/
Илл. 5. Темпы роста прибыли в 2002-2007 гг. /прогноз/
Несомненым преимуществом Калины по сравнению с ее конкурентами явдляется наличие крупнейшей в отрасли сбытовой сети, включающей 189 дилеров в России, Украины и СНГ. В прошлом году число розничных торговых точек, в которых можно приобрести продукцию Калины, увеличилась на 29% до 81 365. По данным AC Nielsen, коэффициент дистрибуции у Калины составляет 59%, что более чем вдвое превышает аналогичный покзатель у главного конкурента /у Beiersdorf AG - 27%/.
Фирменные наименования продукции, выпускаемые Калиной, очень популярны в России и обеспечивают высокую степень лояльности покупателей.
В 2005 г. компания планирует инвестировать в модернизацию производственных мощностей €10 млн. Источник финансирования этих капвложений, а также расходов на приобретение 59,32% акций фирмы Dr. Scheller /€16 млн/ – средства, вырученные в ходе недавнего IPO.
Брэнды Dr. Scheller /Manhattan и Apotheker Scheller/ уже включены в ассортимент розничной сети Калины. Пока компания не раскрывает дальнейший план действий в отношении Dr. Scheller, поэтому не ясно, насколько большим будет синергический эффект. Приобретение каких-либо новых брэндов в ближайшее время Калина не планирует.
Оценка стоимости
В настоящее время акции Калины торгуются по цене $24,9, т.е. со значительным дисконтом к бумагам аналогичных российских компаний потребительского сектора /19% по расчетному на 2005 г. коэффициенту EV/EBITDA и 58% по P/E/, аналогичных компаний на развивающихся /91% и 89%/ и развитых /93% и 109%/ рынках /см. Илл. 6/. Учитывая стабильный рост компании, мы считаем, что показатели мультипликаторов должны быть выше.
Учитывая хорошие результаты за 2004 г. и планы развития компании, мы скорректировали модель DCF. Основываясь на результатах сравнительной оценки и модели DCF, мы повышаем расчетную цену акций Калины с $27,4 до $30,13. Мы сохраняем нашу рекомендацию - ПОКУПАТЬ.
Илл. 6. Сравнение стоимости Калины с российскими и зарубежными аналогами
