"Татнефть (TATN) является единственной крупной нефтяной компанией, не имеющей собственных перерабатывающих мощностей. В советское время нефть, добываемая в Татарстане, поставлялась на переработку в соседнюю Башкирию, где было построено 3 нефтеперерабатывающих предприятия /Уфимский (
В целях оптимизации бизнеса, Татнефть стремится стать вертикально-интегрированной нефтяной компанией, осуществляющей полный цикл нефтепереработки - от скважины до бензоколонки. Для этого необходимо не только добывать нефть, но и иметь мощности по ее переработке и развитую сбытовую сеть.
Ресурсная база Татнефти состоит из 57 месторождений, основное из которых – Ромашкинское – является одним из крупнейших в мире. Доказанных запасов хватит более чем на 30 лет.
В 1970-1976 годах компания добывала более 100 млн тонн нефти в год, однако по мере выработки месторождений, объем добычи компании стал снижаться. Так, в 1999 году добыча нефти составила всего 24.1 млн тонн. Однако активное применение современных технологий, повышающих нефтеотдачу пластов, позволило компании не только стабилизировать добычу на уровне 25 млн тонн в год, но и наращивать ее на символические 1-2% в год. Татнефть предпринимает шаги по расширению деятельности за пределы Татарстана. Так, в марте этого года компания приобрела лицензии на разработку двух месторождений в Самарской области.
Сбытовая сеть компании состоит из более чем 400 АЗС во многих регионах России и на Украине, что является совсем неплохим показателем. Для сравнения Сургутнефтегаз, добывающий около 60 млн т нефти в год, имеет лишь 200 АЗС. В основном, бензоколонки Татнефти сосредоточены в Уральском регионе, что обусловлено близостью к башкирским НПЗ, которые перерабатывают нефть компании по давальческим схемам. Также розничная сеть компании представлена в Московской и Владимирской областях, поставки нефтепродуктов в которую обеспечиваются Московским НПЗ, одним из совладельцев которого является Татнефть /8% уставного капитала/. Розничная сеть на Украине обеспечивается поставками Кременчугского НПЗ. Все эти заводы перерабатывают нефть Татнефти, но не являются ее собственностью. Единственным собственным НПЗ компании является небольшой, мощностью 0.4 млн т, завод в Кичуе, что явно недостаточно для компании, добывающей ежегодно 26 млн т нефти.
Именно среднее звено всей производственной цепочки – нефтепереработка – является камнем преткновения на пути реализации амбициозных планов Татнефти. Компания неоднократно предпринимала попытки приобрести нефтеперерабатывающие активы, но все они заканчивались неудачно.
Татнефти принадлежит 8.61% уставного капитала Укртатнафты, владеющей Кременчугским НПЗ на Украине, мощностью 18.6 млн т нефти в год; еще 47% уставного капитала принадлежат правительству Татарстана и дружественным Татнефти структурам; остальные 43% акций Укртатнафты принадлежат правительству Украины. Татнефть неоднократно пыталась увеличить свою долю в украинском предприятии, однако из-за активного противодействии фонда госимущества Украины все попытки закончились безрезультатно. Более того, после "оранжевой революции" на Украине возможна отмена приватизации этого НПЗ.
Попытки приобретения нефтеперерабатывающих мощностей в дальнем зарубежье также не увенчались успехом. В начале 2004 г. Татнефть совместно с турецким партнером выиграла конкурс по продаже 65.76% госпакета акций турецкого нефтеперерабатывающего холдинга Tupras /включает в себя 4 НПЗ общей мощностью более 27 млн т/год/, предложив за данный пакет наибольшую цену среди участников аукциона - $1.3 млрд. Однако после аукциона начались многочисленные судебные тяжбы с профсоюзами, которые требовали отменить результаты аукциона. Несмотря на то, что в итоге Верховный суд Турции признал сделку по приватизации Tupras действительной, менеджмент Татнефти отказался от приобретения акций турецкого нефтеперерабатывающего комплекса, обосновав такое решение высокими рисками.
Параллельно с попытками приобретения нефтеперерабатывающих активов, компания финансировала постройку Нижнекамского непфтеперерабатывающего завода, являясь основным инвестором /доля компании составляет 63%/. Общая сумма необходимых инвестиций для постройки полного комплекса оценивается в $3 млрд. В настоящее время завод работает на арендованных мощностях, которые должен вернуть в сентябре этого года. Строительство установки первичной переработки нефти мощностью 7 млн тонн в год планируется завершить 2009 г., после чего Нижнекамский НПЗ будет ориентирован на переработку только тяжелой высокосернистой карбоновой нефти с глубиной переработки 82-84%. Учитывая, что доля такой нефти в добыче компании неуклонно растет, обеспечение рынка сбыта является важной задачей.
Недостаточные мощности нефтепереработки ограниченные возможности для экспорта нефти вынуждают компанию продавать сырую нефть и на российском рынке. Доля внутренних продаж составляет около 22% /включая переработку сырья по давальческим схемам/, что значительно уменьшает прибыль компании. Более 50% добываемой нефти компания экспортирует в дальнее зарубежье /в основном, страны Европы/. Около 14% нефти поставляется на совместное предприятие Укртатнафта. Татнефть экспортирует около половины произведенных нефтепродуктов, продавая вторую половину на внутреннем рынке через собственную сбытовую сеть.
В 2004 году Татнефть показала отличные финансовые результаты по российским стандартам учета. Так, выручка Татнефти увеличилась на 29% и составила 150.8 млрд руб. /$5.38 млрд/. Себестоимость продукции выросла на 12% до 98.653 млрд руб. /$3.52 млрд/. Коммерческие расходы выросли на 15% до 10.65 млрд руб. /$380 млн/. Прибыль до налогообложения выросла в 2.3 раза до 38 млрд рублей /$1.36 млрд/, чистая прибыль выросла почти в 2.4 раза до 27.1 млрд /$970 млн/.
Отметим, что основной рост себестоимости продукции был связан с ростом мировых цен на нефть и, как следствие, ростом ставки налога на добычу полезных ископаемых. Таким образом, компания смогла удержать рост себестоимости и коммерческих расходов, поэтому мы полагаем, что подобная ситуация сохранится и в дальнейшем.
Прогноз финансовых показателей Татнефти /млн долл/
Напомним, что мы весьма консервативны в своих прогнозах цен на нефть: $33 за баррель в 2005, $30 за баррель в 2006 и $28 за баррель в последующие годы. Однако при существующей системе налогообложения нефтяной отрасли, это не приводит к существенному изменению прибыли, но влияет на выручку и себестоимость продукции. Снижение себестоимости продукции в 2005 году по сравнению с 2004 годом связано со снижением НДПИ из-за прогнозируемого снижения цен на нефть.
По мере завершения строительства Нижнекамского НПЗ мы прогнозируем снижение объема капитальных вложений с $600 млн в 2005 году до $500 млн к 2009 году и последующих. Также мы полагаем, что Татнефть будет поддерживать текущий уровень финансового плеча, сохраняя долю заемных средств в размере 16%. Для оценки стоимости собственного капитала мы воспользовались методом CAPM. Бета коэффициент для Татнефти равен 0.884, что дает оценку стоимости капитала в 12.68%. В качестве стоимости заемного капитала мы приняли текущую доходность облигаций компании - 7.25%. Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала равна 11.53%.
Прогноз денежных потоков Татнефти /млн долл./
По нашим оценкам, рост свободного денежного потока после 2010 года будет соответствовать средним темпам роста российской экономики и составит 3%. Исходя из этого, приведенная стоимость денежных потоков компании составляет $3 548 млн.
С учетом денежных средств, финансовых вложений и долгов компании, справедливая стоимость компании составит $3 826 млн.
Таким образом, с учетом сложившегося дисконта "префов" в 45 %, справедливая цена обыкновенной акции Татнефти составляет $1.69, а привилегированной - $0.93. Потенциал снижения для обыкновенных акций составляет 6%, а привилегированных – 1.2%.
Мы считаем Татнефть справедливо оцененной компанией и выставляем рекомендацию Держать как по обыкновенным, так и по привилегированным акциям компании".
