"По итогам первого полугодия 2005 г. средняя цена нефти марки Urals выросла на 33% по сравнению со среднегодовой ценой в 2004 г. до $45.93 за баррель. Столь резкий взлет связан с бурным развитием экономики Китая, которая за полгода выросла на 9.5%. Именно Китай является одним из основных потребителей нефти в мире, уступая по этому показателю лишь США. В целом, в первом полугодии рост спроса на нефть превышал рост предложения. Периодическое сокращение добычи в Мексиканском заливе и на шельфе Северного моря из-за неблагоприятных погодных условий, нестабильная добыча в Ираке и Нигерии из-за волнений в этих регионах также способствовали росту цен на нефть. Кроме того, следует отметить большую долю спекулятивной составляющей роста котировок. Увеличение квот на добычу странами-членами ОПЕК не смогло остановить рост цен. Поэтому мы подняли наш прогноз цен на нефть в 2005 г. до $45 за баррель.
В то же время мы считаем, что уже в среднесрочной перспективе цены на нефть начнут снижаться по нескольким причинам. Во-первых, ревальвация китайского юаня и переход к курсообразованию на основе корзины валют приведут к снижению конкурентноспособности китайских товаров на мировых рынках. Это несколько охладит самую быстрорастущую экономику мира и соответственно замедлит рост спроса на нефть. Так, согласно прогнозам, в 2006 г. спрос на нефть со стороны Китая вырастет на 6.1% по сравнению с ростом на 7.4% в 2005 г. Во-вторых, высокие текущие цены на нефть приносят нефтяным компаниям значительную прибыль, которую они направляют на увеличение добычи. Как следствие этих двух причин, баланс спроса и предложения сырой нефти будет не только выправлен, но и смещен в сторону предложения. Об этом же свидетельствуют последние доклады ОПЕК и Международного энергетического агентства.
Исходя из этого, мы прогнозируем снижение цены до $42 за баррель в 2006 г. и дальнейшее снижение на $3 за баррель ежегодно вплоть до уровня в $33 за баррель в 2009 и последующих годах.
Повышение прогнозных цен на нефть привело к переоценке справедливой стоимости российских нефтяных компаний, которую мы рассчитываем по методу дисконтированных денежных потоков. Повышение прогнозных цен приводит к существенному росту прогнозов выручки у всех компаний. Однако это же повышение цен вызывает рост налогового бремени из-за роста экспортных пошлин и ставок НДПИ. Поэтому рост прибыли оказывается гораздо менее значительным, чем рост выручки.
Соответственно и наши расчетные цены изменились менее значительно - на 11-21%. Наиболее резко изменение прогноза стоимости нефти повлияло на акции Сургутнефтегаза (SNGS), справедливая стоимость которых выросла на 20.5%. В то же время, привилегированные акции Башнефти (BANE) и Татнефти (TATN) показали больший рост справедливых цен, однако такой рост был связан не только с ценами на нефть, но и с уменьшением дисконта привилегированных акций к обыкновенным с 45% до 30%.
Табл. 1 Новые рекомендации по российским нефтяным компаниям.
Перерасчет справедливой цены акций ЛУКОЙЛа (LKOH) и Сибнефти (SIBN) был подробно освещен в предыдущих комментариях. Рассмотрим изменения в оценке оставшихся компаний более подробно.
Башнефть (BANE)
Результатом повышения прогноза стали: рост прогнозной выручки в 2005 г. на 31%, рост прогнозного значения прибыли до налогообложения и чистой прибыли на 18%. Мы считаем, что менеджменту компании не удастся сдерживать коммерческие расходы из-за роста транспортных тарифов, поэтому заложили в модель 3%-й рост этой статьи расходов.
Табл. 2 Прогноз финансовых показателей Башнефти /млн долл/
Кроме того, в новой оценке мы учли решение суда Башкирии, оставившего контрольные пакеты акций башкирских предприятий нефтехимической отрасли /Уфимский (
С учетом этого, а также принимая во внимание дисконт привилегированных акций к обыкновенным, справедливая стоимость обыкновенной акции составляет $7.19 /потенциал роста – 16%/, а привилегированной - $5.03 /потенциал роста – 35%/. Мы сохраняем рекомендацию Покупать по обыкновенным акциям Башнефти и повышаем рекомендацию по привилегированным акциям компании с Держать до Покупать в связи с повышением расчетной цены.
Татнефть (TATN)
Изменения финансовых показателей Татнефти было менее значительным. Прогноз выручки был повышен на 18%, а чистая прибыль выросла на 23.8%.
Помимо роста финансовых показателей отметим опубликование в середине июля консолидированной отчетности за 2003 г. по международным стандартам. После этого Нью-Йоркская фондовая биржа /NYSE/ исключила Татнефть из черного списка компаний, задержавших отчетность по US GAAP. Таким образом, с акций компании был снят риск исключения из листинга NYSE, что положительно сказалось на их котировках.
Табл. 3 Прогноз финансовых результатов Татнефти /млн долл./
По нашим расчетам, справедливая стоимость обыкновенных акций составила $1.87 /потенциал снижения – 8.3%/, а привилегированных - $1.31 /потенциал роста – 4.0%/.
Мы по-прежнему считаем Татнефть справедливо оцененной компанией и подтверждаем рекомендацию Держать как по обыкновенным, так и по привилегированным акциям компании.
Сургутнефтегаз (SNGS)
На прогноз финансовых показателей Сургутнефтегаза повышение цен на нефть повлияло значительнее, чем на результаты других компаний. Так, прогнозная прибыль в 2005 г. выросла почти на 30%. Рост коммерческих и общехозяйственных расходов в 1 квартале 2005 г. несколько разочаровал нас, и мы повысили прогноз этой статьи расходов до $800 млн в 2005 г., что привело к соответствующему изменению и в последующие годы.
Табл. 4 Прогноз финансовых показателей Сургутнефтегаза /млн долл./
Мы продолжаем считать, что в ближайшем будущем компания последует примеру ЛУКОЙЛа (LKOH) и конвертирует привилегированные акции в обыкновенные. Поэтому мы приравниваем справедливую стоимость привилегированных акций к обыкновенным.
Таким образом, справедливая стоимость акций Сургутнефтегаза обоих типов – $0.94, что на 20.5% выше нашей предыдущей оценки. Потенциал роста для обыкновенных акций составляет 19.8%, а для привилегированных - 49.9%. Мы повышаем рекомендацию по обыкновенным акциям Сургутнефтегаза с Держать до Покупать и подтверждаем рекомендацию Покупать для привилегированных акций компании".
