"12 августа "Система" объявила о покупке пакетов акций по 19,9% акций в компаниях "Новойл", "Уфимский НПЗ", Уфанефтехим, Уфаоргсинтез, Башнефть; 18,57% акций "Башкирнефтепродукт" и 10,08% акций "Башкирэнерго" за денежное вознаграждение в $502,9 млн. "Система" объявила о планах потратить еще $100 млн на увеличение своих долей в некоторых из этих компаний для создания в ближайшем будущем блокирующих миноритарных пакетов по 25-30%. "Система" договорилась с компанией "Башкирский капитал" /первоначальный продавец/ о возможной покупке, и назначении своих представителей в советы директоров компаний.
В прошлом "Система" уже занималась нефтяным бизнесом. В конце 2002 г. она приобрела 100% акций "Консорциума K-12", занимавшегося нефтепереработкой на уфимских НПЗ /на условиях толлинга/, и 100% компании "Байкал-Ойл", имевшей лицензии на разработку нефтяных месторождений Удмуртии. Кроме того, в мае 2003 г. "Система" за $32,6 млн купила 33% компании "Белкамнефть" добывающей по 2,5 млн т в год. Нефтяными активами "Системы" управляла ее дочерняя структура "Система-Нефть". В январе 2004 г. весь нефтяной бизнес "Системы" был продан компании "Русьнефть" за $288,5 млн. "Система" утверждает, что все ее нефтяные активы были в свое время куплены за $186,8 млн, что подразумевает солидную /54,4%/ отдачу на вложенный ею капитал. Продавая свой нефтяной бизнес, "Система" объявила о том, что хочет сосредоточиться на профильной деятельности, рассматривая нефтяные активы, главным образом, как финансовые инвестиции.
На наш взгляд, покупку "Системой" башкирских НПЗ надо считать чисто финансовой инвестицией. Руководство "Системы" объявило план: в течение 18-24 месяцев /т.е. после того, как стоимость компаний будет увеличена/ продать свои пакеты стратегическому инвестору /которым, как мы полагаем, будет Роснефть или Газпром/. "Система" намерена провести реструктуризацию бизнеса башкирских компаний, на основе чего будет создан новый вертикально интегрированный холдинг /с единственным профит-центром/. При этом "Система" не собирается реформировать производственную базу НПЗ и не планирует каких-либо серьезных капиталовложений.
Реструктуризация предусматривает, в основном, повышение качества их корпоративного управления и степени прозрачности.
Оценивая потенциал роста "Системы" в результате этой сделки, можно рассмотреть несколько вариантов, включая следующие:
1. оценка справедливой стоимости купленных активов, а также расчет потенциала роста с учетом разницы, которую "Система" уплатила за активы;
2. разница между рыночной ценой приобретенных активов и ценой, которую за них уплатила "Система".
Хотя первый подход теоретически более обоснован и соответствует избранному нами способу определения стоимости самой "Системы" /по сумме справедливых стоимостей ее составляющих/, мы выбрали второй вариант. Главная причина такого выбора – наша уверенность в том, что для "Системы" покупка башкирских НПЗ – лишь финансовое вложение, и, похоже, "Система" реализует прибыль от сделки еще до того, как будет достигнута справедливая стоимость компаний /в этом случае потенциал роста ее акций может составить $1,84 за GDR - см. Илл/.
Во всяком случае, даже по текущим рыночным ценам "Система" уже "заработала" $379 млн /или $0,79 на GDR/, и мы "со спокойной душой" прибавляем эту цифру к расчетной цене холдинга /см. Илл/.
Кроме того, мы полагаем, что реальный потенциал роста "Системы" за счет покупки башкирских НПЗ может быть даже большим, учитывая, что "Система", вероятно, будет настаивать на выплате более высоких дивидендов, /хороший пример в этом смысле – МТС, где дивидендные выплаты составляют 40%/.
Илл. 2. Оценка стоимости башкирских активов АФК "Система"
Примечание: исходя из текущей цены за 17 августа 2005 г; * исходя из текущих биржевых котировок
На данный момент мы повышаем расчетную цену GDR АФК "Система" с $21,7 до $22,5 ввиду потенциала роста недавно приобретенных компанией активов в Башкортостане. В отсутствие полной информации о параметрах возможного IPO Комстар-ОТС точно оценить влияние IPO на справедливую стоимость АФК "Система" не представляется возможным, хотя теоретически может произойти "высвобождение" стоимости ряда активов, в т.ч. MTT и МГТС /"скрытые денежные потоки"/".
