"Пересмотр индекса MSCI Russia после либерализации рынка акций Газпрома
Мы ожидаем, что после либерализации рынка акций газовой компании MSCI увеличит фактор freefloat Газпрома /долю свободно обращающихся акций Газпрома, доступных иностранным инвесторам/ в Индексе MSCI Russia с нынешних 3% до 40%.
MSCI определяет удельный вес компаний, входящих в Индекс, с учетом их акций в обращении, доступных иностранным инвесторам. Нынешняя доля обращающихся акций Газпрома, доступных нерезидентам /кроме
стратегических инвесторов/ составляет 3,42% и представлена в форме АДА компании. После либерализации рынка акций, с помощью которой правительство намерено снять все ограничения, наложенные на право нерезидентов владеть акциями Газпрома, доля обращающихся бумаг этой компании будет включать ее внутренние акции и достигнет 39,1% /мы ожидаем, что по своей методике MSCI округлит эту цифру до 40%/.
Министр промышленности и энергетики Виктор Христенко предположил недавно, что после либерализации рынка иностранные инвесторы смогут владеть 49% акций Газпрома. Впрочем, MSCI корректирует удельные веса, отводимые компаниям в индексах, с учетом любых стратегических пакетов /E.ON Ruhrgas и Gerosgas, в случае Газпрома/, а также с учетом доли собственных акций компании.
С учетом этих поправок рыночная капитализация свободно обращающихся акций Газпрома, доступных иностранным инвесторам /free float/ в индексе MSCI Russia увеличится до $58,2 млрд /по текущей цене $61,40 за АДА, по данным на 18 ноября/, по сравнению с нынешней рыночной капитализацией свободно обращающихся акций, учитываемых MSCI, всего лишь в $4,3 млрд. В результате коррекции возрастет и вес России в Индексах MSCI для развивающихся рынков, включая индексы EM, EMEA, EM Eastern Europe, EM Europe and Middle East, EM ex-Asia и т.д. Потенциальный приток средств инвесторов /ориентирующихся на индексы развивающихся рынков/ в акции Газпрома составит, по нашим оценкам, около $6 млрд.
Либерализации рынка идет на пользу внутренним акциям Газпрома
Сегодня внутренние акции Газпрома торгуются с дисконтом в 18% к АДА.
За последние 12 месяцев этот дисконт постоянно сокращается и обречен исчезнуть /из-за взаимозаменяемости внутренних акций Газпрома и его АДА после отмены двойного рынка акций/.
Прогресс на фронте отмены двойного рынка акций Газпрома
Правительство планирует завершить реформу рынка акций Газпрома к концу года. Это подтвердили глава Газпрома Миллер и президент Путин.
Газпром надеется, что к концу года все документы будут подписаны.
Проекты необходимых поправок в действующее законодательство были рассмотрены в МЭРТ и переданы на обсуждение в Думу. Эти поправки включают изменение двух правительственных постановлений, одного президентского указа, а также Закона о газоснабжении в РФ. Во-первых, правительство намерено легализовать акции, купленные нерезидентами до 1997 г. /на наш взгляд, это – чисто формальный шаг/. Во-вторых, статья, отменяющая 20%-ное ограничение на иностранное участие в капитале Газпрома, должна быть вписана в Закон о газоснабжении в РФ.
Наконец, должны быть сняты ограничения, предусматривающие торговлю акциями только на определенных фондовых биржах.
За последние недели заметно нарастали усилия по отмене ограничений.
Во-первых, 28 октября Валерий Язев, председатель думского Комитета по вопросам энергетики, транспорта и коммуникаций, подготовил и представил поправки в Закон о газоснабжении в РФ, снимающие 20%-ное ограничение на право нерезидентов владеть акциями Газпрома. Сам Комитет утвердил документы 16 ноября.
Как правительство и обещало, 18 ноября эти поправки были одобрены Минюстом и переданы в Государственную Думу. Планируется, что в Думе поправки будут рассмотрены в первом чтении 23 ноября, а во втором и третьем чтениях /сразу/ – 9 декабря. По словам Язева, документы могут быть утверждены Думой 9 декабря, после чего им останется пройти через Совет Федерации и утверждение президентом.
Ускорение темпов принятия документов порождает надежды на то, что реформа будет завершена к концу года - несмотря на то, что несколько дней назад первый заместитель премьер-министра А. Жуков заявил о возможной отсрочке принятия документов /до следующего года/. Кроме того, 14 ноября глава Газпрома Алексей Миллер подтвердил, что отмена двойного рынка акций произойдет до конца текущего года. Министерство энергетики США ожидает, что объявление об отмене ограничений на владение акциями состоится 28 декабря, в ходе последнего в этом году заседания Совета директоров Газпрома. Предполагается, что 25 декабря правительство РФ осуществит последний /и самый крупный – $6,35 млрд из $7,15 млрд/ платеж за пакет из 10,74% акций Газпрома.
В реформе рынка акций Газпрома есть еще одна неясность – конкретный механизм доступа иностранных инвесторов к его внутренним акциям.
Правительство планирует объявить об отмене ограничений на право нерезидентов владеть акциями Газпрома в связке с разрешением на торговлю последними на всех российских фондовых биржах. Кроме того, после отмены двойного рынка Газпром вправе – посредством своего депозитария /Bank of New York/ – увеличить лимит на АДА. Действующий лимит оценивается примерно в 8% /эмиссия состоялась в 1996 г./.
Согласно российскому законодательству, любая компания может иметь в виде АДА не более 40% своего акционерного капитала. Мы полагаем, что правительство едва ли допустит, чтобы Газпром имел лимит в 40%, так как в итоге торговля его акциями на российских фондовых биржах может вообще прекратиться. /Мы оцениваем долю обращающихся акций Газпрома в 39%/.
Газпром мог бы, на наш взгляд, удовлетвориться лимитом менее 39% - с тем, чтобы не пересматривать программу эмиссии каждый раз, как только лимит достигнут. Когда это произойдет, пока не ясно, но правительство подчеркивает намерение провести либерализацию рынка в один прием.
Анализ потенциальной динамики цены акций Газпрома
Наш анализ динамики цены акций Газпрома после либерализации рынка основан на ряде сценариев. Все они сводятся к оценке потенциального соотношения спроса на акции Газпрома и их предложение после отмены двойного рынка акций. Мы оцениваем потенциальный спрос со стороны "пассивных" /т.е. отслеживающих Индекс MSCI/ фондов на уровне $6 млрд. Этот спрос /по определению/ не зависит от цены бумаг /фонды просто обязаны реструктурировать портфели после каждого пересмотра Индекса/. Должен появиться и спрос со стороны "активных" фондов.
Предположим, что 50% таковых уже инвестировали в активы Газпрома посредством "серых схем", что означает дополнительные 50% спроса.
Возможное предложение бумаг поступит от держателей "теневых" /по "серым схемам"/ акций, желающих обналичить бумаги, в зависимости от их цены. В настоящее время по "серым схемам" /предлагаемым такими структурами, как Ренессанс, Тройка, ОФГ, Альфа-Банк/ размещено около 14% акций Газпрома. Следовательно, с учетом цены внутренних акций в $5,06, текущая рыночная капитализация Газпрома составляет порядка $16,8 млрд. Важен и временной лаг между появлением потенциальных покупателей и продавцов.
Оптимистический сценарий
• Фонды, отслеживающие Индекс MSCI, вступают в игру сразу после его пересмотра, что создает спрос на акции Газпрома на уровне $6 млрд.
• К ним присоединяются "активные" фонды и инвесторы, желающие увеличить долю Газпрома, учитывая масштабность его активов и растущий спрос на газ в Европе и США.
• Держатели "серых схем" продают только ограниченное число акций.
• Большинство спекулятивных инвесторов уже ушла с этого рынка.
• Итог: Цена внутренних акций Газпрома возрастает до уровня, сопоставимого с ценой АДА. Последняя может либо остаться на нынешнем уровне, либо – при оптимизме рынка – несколько повыситься. В конце концов, по оптимистическому сценарию, торговля бумагами Газпрома начнется по мультипликаторам /на основе запасов газа/, близким к коэффициентам мировых энергетических грандов.
Основной сценарий
• Фонды, отслеживающие Индекс MSCI, вступают в игру сразу после его пересмотра, что создает спрос на акции Газпрома на уровне $6 млрд.
• К ним присоединяются "активные" фонды и инвесторы, желающие увеличить долю Газпрома.
• Кое-кто из нынешних держателей акций продают их, исходя из предположения, что Газпром уже торгуется по справедливой цене, но при этом их предложение акций не превосходит спроса.
Иначе говоря, предполагается, что для оплаты налога на прирост капитала продавать акции станут менее 36% держателей "серых схем" /это предложение меньше, чем на $6 млрд/.
• Если предположить, что по "серым схемам" средняя покупная цена равнялась $2,00 за акцию, текущая рыночная цена равна $5,06 за акцию, а налог на прирост капитала составляет 24%, то все обязательства по налогу на прирост капитала u1076 держателей "серых схем" достигнут $2,5 млрд /если все они продадут акции по текущей рыночной цене/.
• Кое-кто из держателей "серых схем" захочет минимизировать свои обязательства по налогу /путем консолидации "серых схем" в оффшорные структуры/. Однако большинство из них, вероятно, заплатит какой-то налог /например, если не определена цена покупки, то может применяться налоговое удержание в 20%/.
• Между объявлением об отмене двойного рынка - и продажей акций держателями "серых схем" возможен временной лаг.
• Итог: будет изначальная волатильность котировок, но внутренние акции, в конце концов, вырастут в цене, приближаясь к АДА.
Последние тоже волатильны, но их, скорее всего, ожидает легкая коррекция вниз. Отметим, что для держателей внутренних акций максимальный потенциал роста составит 18% /текущий дисконт/, скорректированный с учетом налоговых обязательств.
Пессимистический сценарий
• Фонды, отслеживающие Индекс MSCI, вступают в игру сразу после его пересмотра, что создает спрос на акции Газпрома на уровне $6 млрд.
• К ним присоединяются /или же не присоединяются/ "активные" фонды и инвесторы, желающие увеличить свою долю Газпрома.
Инвесторы рассматривают активы Газпрома как дорогостоящие.
• Чтобы извлечь выгоду из уже привлекательных текущих цен, продавать акции станут более 36% держателей "серых схем" /это предложение больше, чем $6 млрд/.
• Происходит покрытие коротких позиций по АДА и продажа позиций по внутренним акциям Газпрома.
• Итог: Изначальная волатильность цены и слабость котировок АДА и внутренних акций".
