"Мы наблюдаем, что в настоящее время большое количество инвесторов опасается роста доходности рублевых облигаций под воздействием следующих факторов:
• Возможный рост процентных ставок в США и, как следствие, рост доходности российских еврооблигаций;
• Рост стоимости денег на коротком участке кривой в результате планируемых ЦБ действий по "связыванию" избыточной ликвидности в целях борьбы с инфляцией. Так, например, только сегодня по итогам заседания Правительства, посвященного инфляции, мы услышали заявления Банка России о намерении повышать ставки по депозитам и, возможно, увеличивать нормативы обязательного резервирования для банков. Кроме того, сегодня ЦБ вновь позволил рублю укрепиться к корзине валют, а также разместил полугодовые ОБР-2 на сумму более RUR50 млрд. /насколько мы понимаем, "живых денег" у банков это практически не отвлекло, ЦБ выкупил остатки предыдущей серии ОБР-2 и досрочно забрал ОБР-3 на сопоставимую сумму/.
Прежде, чем перейти к другой группе факторов, влияющих на доходности рублевых облигаций, сделаем небольшое отступление. Мы не считаем, что рост ставок денежного рынка и связывание избыточной ликвидности, сопровождаемое укреплением рубля, может серьезно помочь в борьбе с инфляцией.
Особенно пока рынок "подпитывают" спекулятивные продажи валюты Банку России. Требуется гораздо больше, чем одно-два повышения ставок по депозитам и комплексная реализация рестриктивной денежно-кредитной и бюджетной политики для того, чтобы добиться успеха. Кроме того, на наш взгляд, в текущем всплеске инфляции гораздо более важную роль играют:
1/ индексируемые тарифы естественных монополий, эффективность функционирования и обоснованность издержек которых почему-то активно не обсуждается,
2/ рост социальных расходов бюджета
3/ рост цен на бензин, а также и
4/ активное развитие потребительского кредитования. Ключевым источником финансирования потребительского кредитования российских банков, кстати, служит отнюдь не рублевый рынок, а в первую очередь – международные рынки капитала /классический пример – Банк "Русский Стандарт"/. Поэтому рост стоимости коротких рублевых ставок вряд ли сможет остановить развитие потребкредитования. Вместе с тем, серьезные меры по укреплению рубля и росту стоимости денег могут привести к замедлению экономического роста. Как только это отразит официальная статистика, Правительство вновь может быть подвергнуто критике. Так что на самом деле мы не исключаем, что Правительство и ЦБ в этом году еще могут скорректировать цели и методы денежно-кредитной политики – так, как это было в прошлом и позапрошлом годах.
Как бы то ни было, мы бы хотели напомнить, что на самом деле есть целый ряд факторов, которые оказывают давление на рублевые ставки "сверху", т.е. могут привести к снижению доходности рублевых облигаций. Среди них:
• Укрепление рубля и вместе с тем наличие премии примерно в 100 бп /1%/ по доходности в рублевых выпусках по сравнению с еврооблигациями одних и тех же эмитентов. Это делает рублевые облигации очень привлекательными для иностранных инвесторов. С учетом намерений Правительства отменить ограничения на капитальные операции поток иностранных инвестиций в рублевые облигации может значительно усилиться, в результате чего премия в 100 бп теоретически может сократиться или исчезнуть совсем /в зависимости от темпов укрепления рубля/. В любом случае, 100 бп представляют собой хорошую "подушку", которая позволит российскому рынку корректироваться в меньшей степени по сравнению с рынком еврооблигаций в случае роста процентных ставок в США /при условии сохранения тенденции укрепления рубля и намерений либерализации капитальных операций/.
• Дальнейший рост кредитоспособности и кредитных рейтингов федерального правительства, а вслед за ним и ключевых эмитентов "первого эшелона" на фоне благоприятной конъюнктуры цен на нефть, роста золотовалютных резервов и улучшения ключевых фискальных и экономических показателей. Рост кредитных рейтингов должен способствовать снижению спредов российских рублевых и еврооблигаций к базовым активам.
Пока сложно предположить, насколько серьезное воздействие окажут все перечисленные факторы на процентные ставки и каково будет их результирующее влияние. Тем не менее, в настоящее время мы не видим фундаментальных поводов ожидать какого-либо серьезного /более чем на 20-30 бп/ роста доходности рублевых облигаций с текущих уровней по итогам 2006 г. /волатильность в течение года вполне возможна/. Примерно с равной вероятностью на данном этапе мы ожидаем сохранения ставок на текущих значениях или их незначительное изменение в ту или иную сторону в пределах 30 бп".
